Alligo – Analys

Ett attraktivt förhållande mellan risk och uppsida drivet av operativ förbättring

Det ger ett attraktivt förhållande mellan risk och uppsida, där uppsidan drivs av operativ förbättring snarare än förändrat marknadssentiment.

Bolagsbeskrivning

Alligo (“Alligo”, “Bolaget” eller “Koncernen”) är en nordisk leverantör av produkter och tjänster till företagskunder inom industri, bygg och offentlig sektor. Bolaget kombinerar distribution, butiksförsäljning, tjänsteerbjudanden och egna varumärken i en integrerad affärsmodell med fokus på att förse kunder med förbrukningsvaror och utrustning som krävs i den dagliga verksamheten.

Verksamheten bedrivs huvudsakligen i Sverige, Norge och Finland under konceptvarumärkena Swedol i Sverige samt Tools i Norge och Finland. Försäljningen sker genom ett multikanalsystem bestående av butiker, ute- och innesälj, digitala kanaler samt lösningar direkt på plats hos kund. Butiksnätet utgör en central del av affären, särskilt mot små och medelstora företag, och är samtidigt Alligos mest lönsamma försäljningskanal.

Alligo erbjuder ett brett men standardiserat sortiment inom arbetskläder, personligt skydd, verktyg och förnödenheter. Sortimentet kombinerar externa varumärken med en växande andel egna varumärken, där de senare bidrar till högre marginaler, bättre kontroll över värdekedjan och möjlighet att anpassa erbjudandet utifrån kundernas behov. Produktutvecklingen sker löpande baserat på kunddata och direkt feedback från försäljningsorganisationen.

Utöver produkter utgör tjänster en växande del av erbjudandet. Bolaget erbjuder bland annat lösningar inom förbrukningsvaror på plats hos kund (Smart Service) samt helhetslösningar för arbetskläder inklusive tvätt, reparation och återbruk (ReCare). Dessa tjänster stärker kundrelationerna, ökar inlåsningseffekterna och skapar återkommande intäktsströmmar.

Affärsmodellen bygger på en integrerad nordisk plattform där funktioner som inköp, sortiment, logistik och IT är samordnade. Detta möjliggör skalfördelar, effektivare inköp och förbättrad lagerhantering, samtidigt som verksamheten kan växa både organiskt och genom förvärv utan motsvarande kostnadsökning. Logistiken är centraliserad med ett nordiskt nav i Örebro, kompletterat med lokala enheter för att säkerställa tillgänglighet och korta ledtider.

Förvärv är en viktig del av tillväxtstrategin. Alligo förvärvar främst lönsamma bolag inom befintliga marknader eller närliggande produkt- och teknikområden. Under de senaste åren har särskilt fokus legat på svets, batterier och produktmedia, där Bolaget genom förvärv etablerat positioner inom mer specialiserade segment med högre teknisk kompetens och goda möjligheter till synergier. Beroende på verksamhetens karaktär integreras förvärv antingen i den befintliga strukturen eller drivs vidare som fristående enheter.

Investeringscase

Alligo står inför en fas där flera års kapacitetsuppbyggnad övergår i ökat kapacitetsutnyttjande. Under en period av svag konjunktur har Bolaget fortsatt investera i verksamheten genom förvärv, butiksnät och nya segment, vilket tillfälligt pressat lönsamheten men samtidigt skapat en plattform för tillväxt.

I takt med att efterfrågan stabiliseras syns nu en tydlig förbättring i kvartalsdata, där ökade volymer får ett direkt genomslag i marginalen. Givet affärsmodellens kostnadsstruktur innebär detta att även en måttlig tillväxt kan driva en tydlig förbättring i lönsamheten.

Sverige utgör en stabil bas med potential att återgå till historiska marginalnivåer, medan Norge och Finland har större förbättringspotential i takt med att volymerna ökar och kostnadsbasen utnyttjas mer effektivt. Särskilt Finland, där åtgärder redan implementerats, utgör en tydlig hävstång i ett återhämtningsscenario.

Parallellt finns strukturell uppsida genom fortsatt konsolidering av svetsmarknaden, där Alligo kan stärka sin position och successivt förbättra marginalerna.

Trots detta bygger basscenariot på en multipel i linje med historiskt snitt, där värderingen implicerar en uppsida om cirka 21 %, utan att förutsätta multipel-expansion.

Sammantaget erbjuder caset en attraktiv kombination av cyklisk återhämtning, operativ hävstång och strukturell tillväxt, där förbättrad lönsamhet snarare än omvärdering utgör den primära drivaren för värdeskapande.

Affärsmodell

Alligo säljer i grunden produkter som kunderna måste köpa oavsett konjunktur, men där volymerna varierar beroende på aktivitet i ekonomin. Sortimentet består av förbrukningsvaror som arbetskläder, skyddsutrustning, verktyg och andra insatsvaror som används dagligen i industri- och byggverksamhet.

Det som driver lönsamheten är inte primärt vad de säljer, utan vem de säljer till och hur köpet sker. Små och medelstora företag handlar ofta i butik, köper mindre volymer och är mindre prispressande, vilket ger högre marginaler. Större industrikunder köper i större volymer via avtal och direktförsäljning, vilket driver omsättning men till lägre marginal.

När konjunkturen försvagas minskar efterfrågan från mindre bolag först, samtidigt som större kunder står för en större andel av försäljningen. Det var tydligt under 2024-2025, där bruttomarginalen inom respektive produkt- och kundsegment i stort sett upprätthölls, vilket tyder på god prisdisciplin. Däremot förändrades mixen, där en större andel av försäljningen skedde mot större industrikunder med lägre marginaler, vilket pressade den totala lönsamheten.

Affären är uppbyggd kring ett omfattande butiksnät och en nordisk logistikplattform. Kostnaderna för detta är till stor del fasta på kort sikt, vilket innebär att lönsamheten rör sig snabbt när försäljningen förändras. När volymerna faller slår det direkt på resultatet, men när efterfrågan vänder upp igen får Alligo en tydlig hävstång i lönsamheten.

En viktig del av modellen är de egna varumärkena. De ger högre marginaler och gör det möjligt att styra kunder mot ett mer lönsamt sortiment, särskilt i butik där säljaren har större påverkan på köpet. På sikt är det en av de tydligaste drivarna för marginalexpansion.

Parallellt bygger Alligo upp ett bredare tjänsteerbjudande, exempelvis Smart Service och ReCare, där Bolaget tar en större roll i kundens löpande drift. Det stärker kundrelationerna och gör affären mer återkommande, även om det fortfarande är en mindre del av totalen.

Förvärv utgör även en central del av affärsmodellen. Genom en aktiv förvärvsstrategi kan Alligo både bredda erbjudandet och konsolidera fragmenterade produktområden. Under den senaste lågkonjunkturen har Bolaget haft möjlighet att agera offensivt, vilket möjliggjort förvärv av välskötta bolag till mer attraktiva värderingar. Detta stärker plattformen och skapar förutsättningar för både tillväxt och marginalförbättring när marknaden vänder.

Sammanfattningsvis är Alligo ett bolag där lönsamheten drivs av kundmix, volym och egen produktmix, snarare än av stora förändringar i grundaffären. Det gör att resultatet kan se svagt ut i en lågkonjunktur, men samtidigt ger en tydlig uppsida när efterfrågan normaliseras.

Marknad

Marknadsöversikt

Alligo verkar på en nordisk marknad för arbetskläder, skyddsutrustning, verktyg och förbrukningsvaror med en uppskattad storlek om cirka 59 mdSEK. Sverige utgör den största marknaden med cirka 27 mdSEK, följt av Norge om cirka 19 mdNOK och Finland om cirka 1,2 mdEUR.

Efterfrågan drivs i grunden av aktivitetsnivån inom industri, bygg och offentlig sektor. Produkterna är i stor utsträckning nödvändiga för den dagliga driften, vilket gör marknaden relativt motståndskraftig, men volymerna varierar tydligt med konjunkturen.

Konkurrensbild

Marknaden kännetecknas av en kombination av större nordiska och internationella aktörer samt ett stort antal mindre, lokala leverantörer.

Sverige Norge Finland
Ahlsell Tess Würth
Derome Ahlsell Etra
Würth Würth IKH
Elis Wenaas Workwear Onninen
BIG-gruppen BIG-gruppen

De större aktörerna utgörs främst av breda industridistributörer och leverantörer av arbetskläder, verktyg och förbrukningsvaror, medan konkurrensen i vissa segment sker genom mer specialiserade aktörer.

Samtidigt är marknaden i stora delar fragmenterad, särskilt inom nischade produktområden och lokala kundrelationer, där ett stort antal mindre bolag verkar.

Marknadsläge 2021-2025

Perioden 2021-2025 har präglats av en successivt försvagad konjunktur i Norden, drivet av stigande inflation och snabbt höjda räntor. Detta har slagit mot investeringsviljan i ekonomin och särskilt påverkat mindre och medelstora bolag, som i högre grad skjuter upp inköp och projekt i ett osäkert läge.

Ett tydligt exempel är byggsektorn, som varit en av de mest pressade delarna av ekonomin under perioden. Aktiviteten har fallit markant från toppnivåerna 2021-2022 till en botten under 2024-2025. Estimatet för 2026E ska däremot inte tolkas som en konjunkturell uppgång, utan speglar det underliggande strukturella behovet av nyproduktion enligt Boverket. I takt med att inflation och räntor stabiliserats, om än på nivåer över början av perioden, ökar sannolikheten för att faktisk aktivitet gradvis närmar sig detta behov.

Samtidigt har mer stabila delar av ekonomin, såsom vissa industrisegment, hållit uppe bättre, vilket dämpat nedgången på totalnivå.

Skillnader mellan marknader

Marknaderna i Sverige, Norge och Finland skiljer sig åt i sammansättning, vilket påverkar efterfrågemönstret.

I Sverige är marknaden bred med exponering mot både bygg, tillverkningsindustri, transport och offentlig sektor, samt en relativt stor andel små och medelstora företag.

I Norge tillkommer branschsegment som olja och gas samt fiske och vattenbruk, vilket gör marknaden mer exponerad mot råvarudrivna sektorer.

Finland liknar i stora delar Sverige men har en högre andel tung industri och en något annan kundstruktur, där större industrikunder spelar en större roll.

Förändrad slutkundsmix

Den svaga konjunkturen har inte bara påverkat den totala efterfrågan, utan även förändrat vilka segment som driver försäljningen.

Grafen visar hur byggrelaterad försäljning minskat från cirka 24 % till 22 %, samtidigt som segment som olja och gas ökat från cirka 5 % till 7 %. Samtidigt har mer stabila industrisegment hållit uppe bättre.

Detta illustrerar hur efterfrågan i högre grad drivits av mindre konjunkturkänsliga segment, medan bygg och mindre bolag tappat i betydelse. För Alligo är detta centralt, då det påverkar både tillväxt och lönsamhet.

Strukturella drivkrafter framåt

Parallellt med den svaga konjunkturen har flera strukturella drivkrafter stärkts.

I Sverige har den nationella transportplanen ökat från cirka 968 mdSEK till 1 171 mdSEK, motsvarande en ökning om drygt 20 %. I Norge uppgår motsvarande plan till cirka 1 308 mdNOK, vilket innebär fortsatt mycket höga investeringsnivåer.

Utöver detta tillkommer:

  • ökade försvarsinvesteringar kopplade till NATO
  • ett växande fokus på försörjningssäkerhet och inhemsk produktion
  • ett strukturellt underskott inom bostadsbyggande

Till skillnad från tidigare cykler drivs investeringarna i högre grad av strukturella och politiska faktorer, snarare än enbart konjunktur.

För Alligo innebär detta att efterfrågan inte ökar direkt när investeringarna beslutas. I ett första steg går kapitalet till stora projekt och entreprenadarbeten. Det är först när projekten kommer igång på riktigt, med fler människor i arbete och löpande drift, som efterfrågan på arbetskläder, skyddsutrustning och förbrukningsvaror ökar.

Det innebär att effekten kommer med viss fördröjning, men också att den tenderar att hålla i sig längre när aktiviteten väl tar fart.

Sammanfattning

Sammanfattningsvis har marknaden under de senaste åren präglats av en svag konjunktur, där särskilt byggrelaterad aktivitet varit pressad. Detta har påverkat både volymer och kundmix, vilket i sin tur fått genomslag i Alligos utveckling.

Samtidigt har flera strukturella drivkrafter stärkts, med ökade investeringar inom infrastruktur, försvar och industri. Dessa investeringar väntas successivt omsättas i faktisk aktivitet, vilket skapar förutsättningar för en gradvis förbättring i efterfrågan.

Mot denna bakgrund går det att argumentera för att Alligo, med sin exponering mot löpande drift och förbrukning, är positionerat för att dra nytta av en vändning i marknaden när aktivitetsnivån normaliseras.

Historisk utveckling och enhetsekonomi

Alligos utveckling under perioden 2021-2025 präglas av ett tydligt skifte från stark tillväxt till en svagare marknad, där nedgången drivs av konjunktur snarare än strukturella förändringar i affären.

Under 2021-2022 var tillväxten hög och till stor del organisk, drivet av stark aktivitet i ekonomin och hög efterfrågan från små och medelstora kunder. Från 2023 och framåt vände den organiska tillväxten ned och blev negativ, i takt med att räntor steg, inflationen ökade och byggrelaterad aktivitet föll tillbaka. Samtidigt fortsatte Bolaget att växa genom förvärv, vilket dämpade nedgången på koncernnivå.

 

Mot slutet av perioden syns dock en tydlig förbättring i den organiska utvecklingen, där nedgången avtar och tillväxten rör sig tillbaka mot positiva nivåer.

Grafen visar hur omsättning per enhet toppar under 2022 för att därefter falla tillbaka under 2023-2025. 

Detta är en central förklaring till den senare marginalpressen. När volymen per enhet faller, samtidigt som kostnadsbasen till stor del ligger kvar, försämras enhetsekonomin relativt snabbt.

Trots den svagare volymutvecklingen har Alligo i stort sett kunnat upprätthålla sin bruttomarginal genom hela perioden. Det indikerar att Bolaget inte behövt sänka priser eller acceptera sämre inköpsvillkor för att hålla uppe försäljningen.

Bruttomarginalen har legat stabil runt samma nivåer under hela perioden, trots tydlig nedgång i efterfrågan. Det talar för att pris och inköp inte varit huvudproblemet bakom resultatförsämringen.

Istället ligger förklaringen längre ned i resultaträkningen. När volymerna faller räcker täckningsbidraget inte lika långt för att bära butiker, personal och logistik.

Den stabila bruttomarginalen skiljer sig tydligt från utvecklingen i EBITA-marginalen, där effekten av den svagare enhetsekonomin blir tydlig.

Trots att bruttomarginalen hålls uppe faller EBITA-marginalen under perioden, särskilt från 2023 och framåt. Det talar för att marginalpressen främst kommer från lägre volymer och sämre kostnadstäckning, snarare än pris eller inköp.

När volymerna per enhet minskar samtidigt som butiksnät, personal och logistik ligger kvar pressas lönsamheten. Effekten förstärks av att en större del av försäljningen sker mot större kunder med lägre marginal per affär.

Trots att resultatet faller under perioden ökar antalet anställda fram till 2024, vilket innebär att varje anställd i genomsnitt genererar mindre resultat över tid. Det visar att organisationen byggdes upp i en starkare marknad, men fick bära lägre volymer när efterfrågan vek.

Detta förklarar en stor del av marginalpressen. Kostnadsbasen, i form av personal och organisation, är relativt trögrörlig på kort sikt. När intäkterna per enhet faller, slår det därför direkt på lönsamheten.

Sverige

Sverige är Bolagets största marknad och den som tydligast speglar utvecklingen på koncernnivå.

Omsättningen i Sverige har ökat över perioden, främst drivet av förvärv snarare än underliggande efterfrågan. Samtidigt har EBITA-marginalen fallit tillbaka i takt med att konjunkturen försvagats.

Högre omsättning har därmed inte automatiskt lett till bättre lönsamhet. När tillväxten i större utsträckning kommer från förvärv och större kunder, samtidigt som efterfrågan från mindre kunder minskar, förändras mixen på ett sätt som pressar marginalen.

Samtidigt syns en stabilisering mot slutet av perioden, vilket ligger i linje med den förbättring som noterats på koncernnivå.

Trots att omsättningen i Sverige ökat över perioden syns en tydlig försämring i enhetsekonomin.

Grafen visar hur försäljningen per enhet faller tillbaka efter toppnivåerna, vilket bekräftar att tillväxten i absoluta tal inte drivs av högre aktivitet i befintliga enheter, utan snarare av fler butiker och förvärv.

Det innebär att varje enskild enhet i genomsnitt hanterar lägre volymer än tidigare. I kombination med en förändrad kundmix, där en större andel av försäljningen sker till större kunder med lägre marginal, leder detta till en press på lönsamheten trots ökande omsättning.

Norge

Norge uppvisar en liknande övergripande utveckling som Sverige, men med vissa viktiga skillnader i både struktur och timing.

Omsättningen har utvecklats relativt stabilt, med mindre volatilitet än i Sverige, vilket till stor del kan kopplas till exponering mot industri samt olja och gas. Samtidigt har lönsamheten pressats under perioden, särskilt under 2024-2025.

Precis som i Sverige är det inte brist på aktivitet i sig som driver nedgången, utan hur denna aktivitet fördelas och vilka kunder som står för den.

Mot slutet av perioden förbättras utvecklingen även i Norge.

Grafen visar hur försäljningen per enhet försämras under perioden, med en tydlig nedgång under 2024-2025. Det innebär att varje enskild enhet i genomsnitt hanterar lägre volymer, trots att den totala omsättningen varit relativt stabil.

När volymen per enhet faller, samtidigt som kostnadsbasen i stort sett ligger kvar, pressas lönsamheten.

Finland

Finland är den marknad där sambandet mellan volym och lönsamhet blir som tydligast.

Lönsamheten ligger genomgående på en lägre nivå än i Sverige och Norge, vilket i grunden förklaras av en mindre intäktsbas. När volymerna är lägre får kostnadsstrukturen ett större genomslag, vilket håller tillbaka marginalen.

Detta blir särskilt tydligt under 2024. I en period där efterfrågan försvagas fortsätter Alligo att expandera verksamheten, vilket innebär att kostnadsbasen ökar samtidigt som volymerna faller. Effekten blir ett tydligt fall i lönsamhet.

Mot slutet av perioden syns dock en vändning, där marginalen förbättras i takt med att efterfrågan stabiliseras och kostnadsåtgärder får genomslag.

Samtidigt visar enhetsperspektivet att utvecklingen i Finland i hög grad drivs av volym. Intäktsbasen har trendmässigt ökat över tid, med undantag för nedgången under 2024.

När omsättningen per enhet återhämtar sig under 2025 förbättras även marginalen till omkring 2,5 %. Det är dock fortfarande under nivåerna från 2022, då marginalen var närmare 4 %.

Det innebär att förbättringen till stor del drivs av återhämtad aktivitet, men även av de försäljnings- och kostnadsåtgärder som genomförts under perioden.

Marginalen ligger dock fortsatt under tidigare nivåer, vilket indikerar att ytterligare volymtillväxt, i kombination med fortsatt operativ effektivisering, krävs för att nå lönsamhetsnivåer i linje med övriga marknader.

Geografisk sammanfattning

Sammantaget visar de tre marknaderna samma underliggande mönster, men med olika utslag beroende på volym och struktur.

Sverige har den högsta lönsamheten, drivet av större skala och högre volymer, men påverkas tydligt av konjunkturen genom exponering mot bygg och småföretag. Norge uppvisar en mer stabil utveckling i absoluta tal, men med en liknande press på enhetsekonomin när volymer per enhet faller. Finland illustrerar tydligast hur affärsmodellen reagerar när volymen inte räcker för att bära kostnadsbasen, men också hur lönsamheten snabbt återhämtar sig när intäktsbasen växer.

Fördelningen mellan länderna har förändrats något över perioden, där Sveriges relativa andel minskat samtidigt som Finland vuxit. Det speglar både förvärv och en något svagare utveckling i Sverige, men också att Alligo aktivt byggt upp sin närvaro i Finland.

Kapitalavkastning


Den utveckling som syns i resultat och marginaler återspeglas även i kapitalavkastningen.

ROIC förbättras tydligt under 2021-2023 i takt med stark efterfrågan och hög kapacitetsutnyttjandegrad, men faller tillbaka under 2024-2025 när volymerna minskar och den operativa hävstången slår negativt.

Samtidigt är det viktigt att sätta utvecklingen i kontext. Under perioden har Alligo fortsatt att investera i verksamheten genom förvärv och expansion, vilket initialt pressar avkastningen. När efterfrågan viker får detta ett tydligare genomslag, då mer kapital arbetar mot en svagare intäktsbas.

Det innebär att den lägre avkastningen inte enbart är en funktion av sämre marknad, utan också av att Bolaget positionerat sig för högre volymer framåt.

Det är först i de senaste kvartalen som denna förbättring blir tydlig i den löpande verksamheten.

De åtgärder som implementerats under perioden, i kombination med en gradvis stabilisering i efterfrågan, börjar successivt slå igenom i lönsamheten.

Kvartalsutveckling

Det är först på kvartalsnivå som förbättringen i affären blir tydlig.

Alligo uppvisar ett tydligt säsongsmönster, där Q2 och Q4 är starkare kvartal med högre aktivitet, medan Q1 och Q3 normalt är svagare. Detta mönster är genomgående för samtliga marknader.

Mot denna bakgrund är det särskilt relevant att se till utvecklingen justerat för säsong. De senaste tre kvartalen visar en tydlig förbättring i omsättning jämfört med motsvarande period föregående år, vilket indikerar att efterfrågan successivt återhämtar sig.

I takt med att volymerna ökar syns också ett tydligt genomslag i marginalen. Det bekräftar den operativa hävstången i affären: när aktiviteten stiger, förbättras lönsamheten relativt snabbt.

Sverige

Utvecklingen är genomgående positiv över samtliga marknader, med vissa skillnader i timing och styrka.

Sverige visar en tydlig förbättring de senaste tre kvartalen, både i volym och marginal, vilket tyder på att efterfrågan stabiliserats och att kundmixen förbättrats.

Norge

Även Norge uppvisar en liknande utveckling, med förbättrad omsättning och marginal jämfört med motsvarande kvartal föregående år. Det stärker bilden av att återhämtningen inte är isolerad till en enskild marknad.

Finland

Finland avviker något i mönstret. Trots relativt stabil volym i slutet av 2025 pressades lönsamheten under Q4, vilket sannolikt är kopplat till fortsatta åtgärder i verksamheten, såsom omstruktureringar och kostnadsanpassningar.

Samtidigt syns en tydlig förbättring i början av 2026 jämfört med såväl Q1 2025 som Q1 2024, vilket tyder på att åtgärderna börjar få effekt.

Finansiell prognos

Efter en period präglad av svag konjunktur, fallande volymer och pressad enhetsekonomi går Bolaget nu in i en fas där den uppbyggda kapaciteten i högre grad kan utnyttjas.

Under de senaste åren har Alligo investerat i verksamheten genom förvärv, butiksnät och nya segment, såsom svets. Detta har kortsiktigt pressat lönsamheten, men skapat en plattform för tillväxt.

I takt med att marknaden stabiliseras förväntas fokus skiftas från expansion till att driva volym genom den befintliga strukturen.

Tillväxtantaganden

Historiskt har en betydande del av tillväxten drivits av förvärv. Framåt förväntas tillväxten i större utsträckning vara organisk.

Estimatet vilar på:

  • Normalisering inom byggrelaterade segment
  • Stabil utveckling inom industri
  • Redan synlig förbättring i kvartalsdata
  • Ökad efterfrågan som slår direkt på befintlig kapacitet

En organisk tillväxt om cirka 5 % per år bedöms som rimlig under prognosperioden, drivet av en gradvis normalisering i marknaden och redan synlig förbättring i efterfrågan.

Samtidigt förväntas förvärvstakten avta, i takt med att Alligo övergår från kapacitetsuppbyggnad till att utnyttja den befintliga plattformen.

Sammantaget förväntas Koncernens totala tillväxt uppgå till cirka 6 % årligen under perioden 2026-2028.

Marginalantaganden

Som visats i den historiska utvecklingen är lönsamheten i hög grad en funktion av volym.

När efterfrågan faller pressas marginalen snabbt, men när volymen återhämtas sker motsatt effekt.

Sverige – stabil bas med uppsida

Sverige, som är Bolagets största marknad, utgör basen i lönsamheten.

Med en återhämtning i bygg och småföretag förväntas volymerna öka, vilket möjliggör en återgång till tidigare marginalnivåer.

Utöver detta finns ytterligare uppsida genom:

  • förbättrad kundmix
  • högre andel egna varumärken
  • bättre kapacitetsutnyttjande

Norge och Finland – större genomslag vid ökad volym

I Norge och Finland är lönsamheten mer känslig för förändringar i volym.

När efterfrågan ökar fördelas kostnadsbasen över en större intäktsbas, vilket ger ett tydligare genomslag i marginalen jämfört med Sverige.

  • Norge förväntas återhämta sig i takt med stabil efterfrågan
  • Finland, som haft störst press, har störst förbättringspotential

I Finland förstärks detta ytterligare av de åtgärder som genomförts, där kostnadsbasen redan justerats ned.

Strukturell uppsida – konsolidering av svetsmarknaden

Svetsmarknaden är fragmenterad, med många mindre aktörer. Alligos positionering inom segmentet skapar förutsättningar för fortsatt konsolidering.

I takt med att marknaden konsolideras ökar möjligheten till:

  • prishöjningar
  • förbättrad marginal
  • starkare marknadsposition

Detta utgör en ytterligare källa till marginalexpansion över tid.

Sammanfattning av prognos

Kombinationen av:

  • återhämtad efterfrågan
  • uppbyggd kapacitet
  • genomförda kostnadsåtgärder
  • strukturella initiativ

skapar en situation där en relativt måttlig tillväxt i omsättning kan få ett tydligt genomslag i lönsamheten.

Bolaget går därmed från en period av pressad enhetsekonomi till en fas där samma struktur istället förväntas driva marginalexpansion.

Risker

Konjunktur – fortsatt svag efterfrågan

Den mest centrala risken är en fortsatt svag konjunktur.

Som visats i den historiska utvecklingen är Alligos lönsamhet nära kopplad till volym, där en lägre aktivitetsnivå snabbt slår mot enhetsekonomin. En svagare efterfrågan, särskilt inom bygg och småföretag, skulle därmed hålla tillbaka både tillväxt och marginal.

Samtidigt visar Bolagets historik att affären är robust även i ett svagt marknadsläge. Trots en tydlig nedgång under 2023-2025 har Alligo upprätthållit lönsamhet, vilket indikerar att verksamheten kan hantera en förlängd lågkonjunktur, om än med pressade marginaler.

Operativ hävstång – slår åt båda håll

Den operativa hävstången, som i ett förbättrat marknadsläge driver marginalexpansion, utgör samtidigt en risk.

Vid utebliven volymåterhämtning kvarstår en situation där kostnadsbasen är dimensionerad för högre aktivitet. Det innebär att även en stabil men låg efterfrågan kan resultera i fortsatt svag lönsamhet.

Detta gäller särskilt i Norge och Finland, där lönsamheten är mer beroende av volymnivåer.

Kostnadsinflation och insatsvaror

Bolaget är exponerat mot prisutvecklingen på insatsvaror, där oljebaserade produkter såsom polyester påverkar inköpskostnader.

I ett scenario där oljepriset stiger kraftigt, exempelvis till följd av en längre störning i globala transportflöden såsom en förlängd stängning av Hormuzsundet, skulle detta få direkta effekter på Alligos kostnadsbas. Högre inköpspriser riskerar då att pressa marginalen, särskilt i ett läge där efterfrågan samtidigt är svag och möjligheten att föra vidare prisökningar till kund kan vara begränsad.

I ett sådant scenario förstärks även den finansiella risken.

Om högre insatskostnader sammanfaller med en tydligt svagare efterfrågan riskerar både marginal och kassaflöde att försämras samtidigt. Detta kan leda till att den operativa hävstången verkar i motsatt riktning, där lägre volymer och högre kostnader förstärker varandra.

Givet Bolagets skuldsättning skulle ett sådant utfall begränsa det finansiella handlingsutrymmet, särskilt om perioden blir utdragen. 

För att detta scenario ska bli aktuellt krävs dock en mer varaktig störning där både energipriser och efterfrågan påverkas negativt.

Värdering

Multipelvärdering

Alligo handlas i dag till cirka 16,5x EV/EBITA, vilket är över det historiska snittet.

I basscenariot appliceras en multipel om 13,7x EV/EBITA, motsvarande genomsnittet för perioden 2021-2025. Detta reflekterar en konservativ ansats, där ingen premie tillskrivs trots att Bolaget antas gå in i en fas med förbättrad lönsamhet och stigande kapitalavkastning.

Baserat på en applicerad multipel om 13,7x EV/EBITA på prognosticerad EBITA för 2028E uppgår det implicita värdet till cirka 173 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppsida om cirka 21 % från nuvarande nivåer.

Givet den förväntade marginalexpansionen och förbättrade enhetsekonomin finns argument för en högre multipel. Detta fångas istället i bullscenariot, där en multipel om 16x appliceras. I ett bearscenario appliceras en multipel om 8x.

Kapitalallokering och nettoskuld

Nettoskulden antas vara relativt stabil under prognosperioden. Detta reflekterar en fortsatt aktiv, men mer selektiv, förvärvsstrategi snarare än amortering.

Alligo förväntas därmed prioritera investeringar framför skuldreduktion, vilket är motiverat givet den avkastning som historiskt genererats på förvärv.

Särskilt inom svetssegmentet finns fortsatt konsolideringspotential, där marknaden är fragmenterad och möjliggör både volymtillväxt och successiva marginalförbättringar. Detta innebär att kapital kan allokeras till tillväxtinitiativ med förväntad avkastning över kapitalkostnaden.

DCF (komplement)

Som komplement används en förenklad DCF-modell.

long term growth 3%
WACC 10%
DCF 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 Diskonterat terminalvärde
Omsättning 10 124 10 732 11 375 11 717 12 068 12 430 12 803 13 187 13 583 13 990
Marginal 7,5% 9,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
EBITA                     759                     966 1 138 1 172 1 207 1 243 1 280 1 319 1 358 1 399
FCF-conversion 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60%
FCF 456 580 683 703 724 746 768 791 815 839
Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Diskonterat 414 479 513 480 450 421 394 369 346 324 4 624
Equity value (DCF) 8813
Net debt 2 998
EV 11 811
Per aktie 176
% uppsida vs nuvarande kurs 23%
Skillnad mot multipelvärdering 2%

I modellen antas:

  • 10 % diskonteringsränta
  • 3 % terminal tillväxt
  • FCF-konvertering om 60 % av EBITA, i linje med genomsnittet för 2022-2025

DCF-värdet uppgår till cirka 176 SEK per aktie, vilket ligger i linje med värderingen baserad på multipelansatsen.

Värderingssammanfattning

Både multipelvärdering och DCF indikerar en uppsida från dagens nivåer.

Den konservativa multipelansatsen, i kombination med en prognos som reflekterar en normalisering snarare än ett optimistiskt scenario, innebär att värderingen inte bygger på multipel-expansion utan på förbättrad underliggande lönsamhet.

Det ger ett attraktivt förhållande mellan risk och uppsida, där uppsidan drivs av operativ förbättring snarare än förändrat marknadssentiment.

Qleanair – Analys

Fullt fokus på lönsamhet skapar förutsättningar för fortsatt marginal-förbättring.

QleanAir har genomfört ett antal operativa förändringar med fokus på lönsamhet effektivisering samt omförhandling av leverantörsvillkor. Effekterna av dessa åtgärder har delvis motverkats av externa faktorer under 2023-2024, men utvecklingen under 2025, och särskilt i det fjärde kvartalet, visar att kostnadsbasen nu är bättre anpassad till verksamheten. Detta skapar förutsättningar för fortsatt marginalförbättring.

Bolagsbeskrivning

QleanAir är ett svenskt bolag som utvecklar och levererar lösningar för luftrening i inomhusmiljöer, inklusive kontor, industri, vård och offentliga miljöer som flygplatser. Bolaget erbjuder helhetslösningar där installation, service och underhåll ingår, med syftet att säkerställa luftkvalitet över tid snarare än att enbart sälja enskilda produkter. Omsättningen uppgår till omkring 450 Mkr, där lönsamheten historiskt varit volatil men med tydliga tecken på förbättring i takt med genomförda effektiviseringsåtgärder.

Affärsmodellen bygger på att kunder tecknar hyresavtal, vanligtvis med en löptid om 36 månader, där Bolaget ansvarar för installation, drift och service. Intäkterna består av tre huvudsakliga delar. Uthyrning av enheter inklusive service genererar löpande intäkter över kontraktets löptid och står för drygt hälften av omsättningen. Försäljning av hyresavtal till externa finansbolag utgör en betydande andel av resterande intäkter och innebär att Bolaget får hela kontraktsvärdet utbetalat direkt vid överlåtelsen, samtidigt som serviceintäkten redovisas löpande över avtalstiden. Direktförsäljning av produkter och projekt, främst inom renrum, står för en mindre del av omsättningen men kan bidra med större enskilda affärer. Förnyelsegraden i kontrakten uppgår till omkring 75 %, vilket bidrar till stabilitet i intäktsbasen.

Verksamheten är uppdelad i tre produktområden: Cabin Solutions, Air Cleaners och Cleanrooms.

Cabin Solutions (~65-70 % av omsättningen)

Cabin Solutions utgör Bolagets största affärsområde och omfattar rökkabiner som används för att hantera tobaksrök i exempelvis kontor, industri, transportmiljöer och andra offentliga miljöer. Japan är den viktigaste marknaden, vilket i stor utsträckning förklaras av landets regulatoriska ramverk kring rökning i offentliga och arbetsrelaterade miljöer, där efterfrågan på kontrollerade och godkända lösningar är hög.

Affärsområdet är moget och växer generellt långsammare än övriga segment, men kännetecknas av stabil efterfrågan och återkommande intäkter kopplade till befintliga kontrakt. Samtidigt utgör kundbasen en viktig plattform för merförsäljning, där Bolaget kan sälja in ytterligare lösningar inom framför allt Air Cleaners till redan etablerade kunder.

Air Cleaners (~20-25 % av omsättningen)

Air Cleaners är Bolagets snabbast växande affärsområde och har ökat sin andel av omsättningen de senaste åren. Segmentet omfattar fristående luftrenare som installeras i kundens lokaler utan att kräva omfattande ombyggnationer av fastighetens ventilationssystem, såsom ingrepp i takstruktur eller installation av permanenta kanalsystem. Lösningarna används i miljöer såsom industri, lager, livsmedelsproduktion, skolor och vård, där luftburna partiklar påverkar arbetsmiljö, produktkvalitet och processer.

En central egenskap är flexibiliteten jämfört med traditionella ventilationslösningar, då installationen är mindre kapitalkrävande och kan anpassas efter kundens behov över tid. Detta gör lösningarna särskilt attraktiva i verksamheter där permanenta investeringar i ventilation inte är motiverade.

Affärsområdet drivs av både nykundsbearbetning och merförsäljning till befintliga kunder, vilket breddar intäktsbasen och minskar beroendet av enskilda kundsegment. Nya produktlanseringar har snabbt utgjort en betydande andel av försäljningen, vilket indikerar att Bolaget effektivt omsätter produktutveckling till intäkter och att säljorganisationen har förmåga att snabbt etablera nya lösningar i både befintliga och nya kundsegment.

Cleanrooms (~10-15% av omsättningen)

Cleanrooms omfattar modulära renrumslösningar för verksamheter med höga krav på kontrollerade miljöer, främst inom läkemedelsberedning, sjukvård och avancerad tillverkning. USA är den viktigaste marknaden, där efterfrågan i stor utsträckning drivs av regulatoriska krav.

Affären är mer projektbaserad än i övriga segment, vilket innebär större variation mellan perioder. Samtidigt kan enskilda affärer vara betydande i storlek och bidra till både tillväxt och marginalförbättring. Cleanrooms fungerar därmed som ett kompletterande affärsområde med potential att bidra till Bolagets utveckling, men utan att utgöra kärnan i intäktsbasen.

Marknad

Strukturella drivkrafter

QleanAir verkar inom marknaden för luftrening i inomhusmiljöer, som omfattar lösningar för att reducera partiklar, gaser och andra föroreningar i arbetsmiljöer, offentliga miljöer och industriella processer. Marknaden är bred och definitionen varierar mellan olika källor, men uppskattas generellt till omkring 25-40 miljarder USD globalt. Storleken i sig är dock av mindre betydelse då marknaden är fragmenterad och i stor utsträckning oexploaterad inom flera tillämpningsområden.

Tillväxten i marknaden uppgår typiskt till omkring 6-8 % årligen, drivet av strukturella faktorer snarare än konjunktur. En central drivkraft är reglering. I Japan har lagstiftning kring rökning i offentliga och arbetsrelaterade miljöer skapat en stabil efterfrågan på kontrollerade lösningar för hantering av tobaksrök. Inom renrum drivs efterfrågan i hög grad av regulatoriska krav, särskilt i USA där standarder för läkemedelsberedning ställer tydliga krav på kontrollerade miljöer.

Utöver reglering finns ett ökande fokus på arbetsmiljö och hälsa, där företag i större utsträckning investerar i lösningar som minskar exponering för skadliga partiklar. Inom industriella miljöer är även produktkvalitet och processeffektivitet viktiga faktorer, då luftföroreningar kan påverka både produktion och kvaliteten på det som tillverkas.

Energieffektivitet utgör en ytterligare drivkraft, särskilt i Europa där höga energikostnader ökat incitamenten att optimera luftflöden och minska belastningen på befintliga ventilationssystem. Här utgör fristående luftreningslösningar ett alternativ till mer kapitalkrävande investeringar i fast infrastruktur.

Marknadssegment

Cabin Solutions är en relativt mogen marknad där efterfrågan i stor utsträckning styrs av lagstiftning kring rökning i offentliga och arbetsrelaterade miljöer. Japan utgör den viktigaste marknaden och driver en stabil efterfrågan. Tillväxten är begränsad, men segmentet präglas av återkommande intäkter och en etablerad kundbas, vilket ger förutsägbarhet.

Air Cleaners är en bred och fragmenterad marknad med tillämpningar inom industri, logistik, livsmedelsproduktion, skolor, kontor och vård. Till skillnad från traditionella ventilationslösningar kräver dessa system inte omfattande ingrepp i fastigheter, vilket möjliggör snabb implementering och lägre initial investering. Tillväxten drivs av ökade krav på arbetsmiljö och produktkvalitet samt behovet av flexibla lösningar i verksamheter där permanenta investeringar inte är motiverade. Marknaden har över tid breddats till fler användningsområden, vilket ökat den adresserbara marknaden.

Segmentet följer den bredare marknadstillväxten inom luftrening, men kan växa snabbare i takt med att nya användningsområden etableras och efterfrågan på flexibla lösningar ökar.

Cleanrooms är en mer specialiserad marknad där efterfrågan i hög grad styrs av regulatoriska krav, särskilt inom läkemedelsberedning där standarder som USP 797 och USP 800 i USA ställer tydliga krav på kontrollerade miljöer. Marknaden präglas av projektbaserade affärer med större enskilda installationer, vilket innebär variation mellan perioder. Samtidigt är inträdesbarriärerna högre än i övriga segment, vilket begränsar konkurrensen.

Tillväxten är i många fall kopplad till förändringar i dessa regelverk, vilket kan driva perioder av hög efterfrågan när nya krav implementeras.

Geografiska nyckelmarknader

Japan är den enskilt viktigaste marknaden, framför allt inom kabinlösningar. Efterfrågan drivs av lagstiftning som begränsar rökning i offentliga och arbetsrelaterade miljöer och ställer krav på hur rökområden får utformas. Marknaden är mogen men stabil, med en etablerad kundbas och återkommande kontrakt.

Europa utgör en viktig marknad inom Air Cleaners och Cabin Solutions. Efterfrågan har påverkats av en svagare konjunktur, vilket lett till mer återhållsamma investeringsbeslut, särskilt inom nyinstallationer. Samtidigt finns strukturell potential kopplad till industriella applikationer, energieffektivitet och nya produktlösningar.

USA är den viktigaste marknaden för Cleanrooms. Efterfrågan drivs av krav kopplade till läkemedelsberedning, där standarder som USP 797 och USP 800 ställer tydliga krav på kontrollerade miljöer. Marknaden präglas av större projekt och högre tekniska krav.

Konkurrensbild

Konkurrenssituationen varierar mellan segmenten, men en tydlig skillnad är att många aktörer fokuserar på produktförsäljning snarare än helhetslösningar. Inom fristående luftrenare finns exempelvis aktörer som Camfil och Zehnder, som i större utsträckning säljer filter och ventilationslösningar snarare än kompletta tjänsteerbjudanden. Det finns även lågkostnadsaktörer med enklare produkter.

Inom renrum konkurrerar Bolaget både med konstruktionsbolag som bygger permanenta lösningar och med aktörer som erbjuder modulära system. De permanenta lösningarna är ofta mer kapitalkrävande och mindre flexibla, medan modulära lösningar i större utsträckning konkurrerar direkt med QleanAir.

Inom kabinlösningar är marknaden mer koncentrerad, med aktörer som Asecos och Smoke Solutions, där konkurrensen i stor utsträckning sker mellan olika kvalitets- och serviceerbjudanden.

Sammanfattningsvis skiljer sig QleanAir från många konkurrenter genom att erbjuda en kombination av produkt, service och funktionsansvar, snarare än enbart en fysisk produkt.

Case

Stabil bas i Cabin Solutions

Cabin Solutions utgör grunden i QleanAirs affär. Segmentet är moget och växer begränsat, men kännetecknas av stabil efterfrågan och en hög andel återkommande intäkter. Japan är den enskilt viktigaste marknaden, där lagstiftning kring rökning i arbetsmiljöer och offentliga miljöer driver behovet av kontrollerade lösningar. Detta innebär att segmentet fungerar som ett stabilt kassaflödesben som minskar den operativa risken i koncernen.

Affärsområdet ger en förutsägbar intäktsbas genom långa kontrakt och en hög andel förnyelser. Samtidigt utgör den installerade basen en viktig plattform för merförsäljning, där QleanAir kan sälja in ytterligare lösningar inom framför allt Air Cleaners till befintliga kunder. Kombinationen av stabilitet och korsförsäljningsmöjligheter gör segmentet till en central del av Bolagets långsiktiga utveckling.

Air Cleaners som primär tillväxtdrivare

Air Cleaners är Bolagets viktigaste tillväxtområde och har successivt ökat sin andel av omsättningen. Segmentet riktar sig mot en bred marknad med tillämpningar inom industri, logistik, livsmedel, skolor, kontor och vård.

En central styrka är flexibiliteten jämfört med traditionella ventilationslösningar. Produkterna kan installeras utan större ingrepp i fastigheten, vilket innebär lägre initial investering och kortare beslutsprocesser för kunden. Detta gör lösningarna särskilt attraktiva i miljöer där behovet kan förändras över tid eller där permanenta investeringar inte är motiverade.

Den ökade osäkerheten kring framtida lokalbehov förstärker denna fördel ytterligare. Digitalisering, automation och AI förändrar hur många verksamheter dimensionerar både arbetsstyrka och produktionsmiljöer. Inom logistik har exempelvis aktörer som Amazon minskat behovet av personal genom ökad automation, samtidigt som system som AutoStore effektiviserar lagerhantering och reducerar behovet av yta och bemanning. Parallellt har trenden med ökat hemarbete bidragit till högre vakansgrader i kontorsfastigheter. Samtliga exempel tydliggör hur snabbt behovet av fysisk yta kan förändras.

Denna utveckling eliminerar inte behovet av ventilation eller luftkvalitet, men den förändrar hur investeringar görs. I stället för stora, permanenta system ökar värdet av lösningar som kan anpassas över tid. I detta sammanhang blir flexibla luftreningslösningar mer attraktiva, då de möjliggör förändringar i kapacitet och användning utan omfattande ombyggnationer eller långsiktigt bundet kapital. Detta stärker sannolikheten att segmentet kan växa snabbare än marknaden över tid.

Under de senaste åren har QleanAir lanserat flera nya produkter riktade mot mer specifika industriella applikationer, exempelvis svetsrök. Dessa produkter har snabbt nått en väsentlig andel av försäljningen inom segmentet, vilket visar att bolaget lyckas omsätta produktutveckling till intäkter relativt snabbt.

Tillväxten drivs både av nykundsbearbetning och expansion inom befintlig kundbas, där Cabin Solutions fungerar som en naturlig ingång. Detta, i kombination med en växande marknad, gör Air Cleaners till den tydligaste drivaren av framtida omsättningstillväxt.

Cleanrooms i USA som värdedrivare

Cleanrooms utgör ett mindre affärsområde, men har potential att bidra med både tillväxt och marginalförbättring. Efterfrågan i USA drivs av krav inom läkemedelsberedning, där standarder som USP 797 och USP 800 ställer tydliga krav på kontrollerade miljöer.

Affärerna är projektbaserade och kan variera mellan perioder, men kännetecknas av högre ordervärden och en mer specialiserad leverans. Under senare tid har Bolaget byggt upp en starkare orderstock inom området, vilket ger bättre visibilitet framåt, särskilt mot 2026.

Samtidigt har tidigare arbete med kostnadsstruktur och inköp bidragit till förbättrade marginaler inom segmentet, vilket innebär att tillväxt inom Cleanrooms kan få en tydlig effekt på resultatet.

Operativa förbättringar sedan 2022

Sedan 2022 har Bolaget genomfört ett antal åtgärder med fokus på lönsamhet och effektivitet. Organisationen har anpassats med en tydligare inriktning mot försäljning och kundnära aktiviteter, samtidigt som centrala funktioner har effektiviserats.

Parallellt har arbete genomförts för att förbättra inköpsvillkor och leveranskedjor, vilket bidragit till lägre kostnader och förbättrade bruttomarginaler. Detta har skett samtidigt som Bolaget lanserat nya produkter och breddat sitt erbjudande.

Effekterna av dessa åtgärder har delvis motverkats av en svagare marknad i Europa och negativa valutaeffekter, men underliggande syns en förbättring i både marginal och kassaflöde.

2026 som inflektionspunkt

Under de senaste åren har Bolaget påverkats av flera faktorer som dämpat utvecklingen i rapporterade siffror. En svag utveckling för den japanska yenen och euron har haft en negativ effekt vid omräkning till svenska kronor, samtidigt som en svagare konjunktur i Europa påverkat efterfrågan, särskilt inom nyinstallationer.

Samtidigt har Bolaget genomfört förändringar i organisation, kostnadsstruktur och produktportfölj som ännu inte fullt ut fått genomslag.

Inför 2026 finns flera faktorer som kan bidra till en förbättrad utveckling. Förnyelsetakten i Japan väntas öka efter en cykliskt svag period, nya produkter har etablerat sig i marknaden och orderstocken inom Cleanrooms ger bättre visibilitet. I kombination med en potentiellt starkare marknad innebär detta att både tillväxt och marginaler kan utvecklas positivt. Sammantaget skapar detta förutsättningar för att Bolagets lönsamhet kan förbättras i snabbare takt än omsättningen.

Historisk utveckling

QleanAir har över tid byggt upp verksamheten till en omsättning kring 450-500 Mkr, med en affärsmodell präglad av återkommande intäkter och relativt stabil efterfrågan. Mellan 2021 och 2023 ökade omsättningen från 450,6 Mkr till 503,5 Mkr, motsvarande en tillväxt om cirka 12 %. Lönsamheten var samtidigt volatil, med EBIT-marginaler om 18 % 2021, 6 % 2022 och 13 % 2023.

De senaste åren har utvecklingen däremot varit svagare. Under 2024 föll omsättningen till 450,3 Mkr, följt av en begränsad återhämtning till 454,7 Mkr under 2025. EBIT-marginalen minskade samtidigt till 3 %. Utvecklingen förklaras främst av en svagare marknad i Europa, en svag japansk yen samt variation i förnyelsetakten av kontrakt i Japan, vilket sammantaget påverkat både tillväxt och lönsamhet.

Under 2025 kvarstod den begränsade tillväxten, medan lönsamheten förbättrades tydligt. Detta återspeglar effekter av genomförda kostnadsåtgärder och förbättrad bruttomarginal.

Omsättning och lönsamhet

Resultatutvecklingen har varit mer volatil än omsättningen. EBIT uppgick till 64,1 Mkr 2023 och föll till 12,0 Mkr 2024, vilket förklaras av flera samverkande faktorer. Den svagare marknaden i Europa påverkade efterfrågan, särskilt inom nyinstallationer, samtidigt som en svag japansk yen slog mot den rapporterade lönsamheten. Därutöver påverkades resultatet av en lägre förnyelsetakt i Japan under perioden, vilket är centralt givet segmentets höga marginaler. Inom Cleanrooms bidrog även variation i projektleveranser, inklusive effekter kopplade till större enskilda affärer, till ökad volatilitet. Sammantaget innebar detta att både volym, mix och valuta utvecklades negativt samtidigt, vilket fick ett tydligt genomslag på EBIT.

Kvartalsutvecklingen bekräftar samma trend. Efter en successiv försvagning under 2024, med särskilt svaga marginaler under slutet av året, förbättrades lönsamheten tydligt under 2025. Redan under andra kvartalet 2025 nådde EBIT-marginalen nivåer över 9 %, trots en fortsatt utmanande marknad i Europa.

I det fjärde kvartalet nådde EBIT-marginalen 13 %, vilket är i linje med historiskt starka nivåer. Utvecklingen indikerar att kostnadsbasen har anpassats och att de effektiviseringsåtgärder som genomförts under tidigare år nu fått fullt genomslag i resultatet.

Sammantaget pekar utvecklingen på att den svagaste perioden inföll under 2024 och att Bolaget gått in i en fas med successivt förbättrad lönsamhet.

Den successiva förbättringen i lönsamheten stöds även av kostnadsutvecklingen. Personalkostnaderna föll från nivåer kring 31-32 % av omsättningen under 2024 till 24 % i Q4 2025, samtidigt som övriga externa kostnader minskade från 32 % till 27 %. Även andelen handelsvaror har utvecklats stabilt över perioden. Sammantaget talar detta för att de effektiviseringsåtgärder som genomförts sedan 2022 nu fått ett tydligt genomslag i resultaträkningen.

Återkommande intäkter, kontraktsstruktur och installerad bas

QleanAirs affär kännetecknas av en stor installerad bas och en hög andel återkommande intäkter. Antalet installerade enheter har under perioden legat stabilt kring 12 000-12 500, med en svag ökning under 2025. Samtidigt har antalet enheter med serviceavtal ökat, vilket stärker den återkommande intäktsbasen och bidrar till ökad stabilitet i intjäningen.

Intäktsmixen har också förskjutits mot en större andel uthyrning och service, som ökade från 58 % av omsättningen 2021 till 66 % 2024. Detta är den mest stabila delen av affären och innebär att en större andel av intäkterna är kopplade till befintliga kontrakt snarare än nyförsäljning.

Försäljning till finansbolag, som främst är kopplad till den japanska marknaden, har däremot varierat mer över tid och minskade som andel av omsättningen under 2024. Detta påverkar den rapporterade tillväxten, då intäkter från dessa affärer realiseras vid kontraktstillfället, vilket skapar variation mellan perioder trots en underliggande stabil efterfrågan.

Den geografiska utvecklingen bekräftar denna bild. Intäkterna i Japan, som är Bolagets viktigaste marknad, minskade under 2024 efter flera år av tillväxt, vilket sammanfaller med en lägre förnyelsetakt och en svagare valuta. Samtidigt var utvecklingen i Europa dämpad till följd av en svagare konjunktur, medan USA präglades av större variation kopplat till enskilda projekt inom Cleanrooms.

Sammantaget visar utvecklingen att den underliggande affären varit relativt stabil, trots att omsättningstillväxten varit begränsad. Variationer i finansbolagsaffärer, geografisk mix och kontraktsförnyelser har haft en stor påverkan på hur tillväxten redovisas, medan den installerade basen och den återkommande intäktsandelen utvecklats mer stabilt.

Finansiell prognos

QleanAir har kommunicerat finansiella mål om en årlig tillväxt om cirka 10 % samt en EBIT-marginal överstigande 15 %. Dessa mål utgör en tydlig riktning för Bolaget, men bedöms nås först efter den explicita prognosperioden.

I vårt basscenario antas Bolaget successivt närma sig dessa nivåer, men inte fullt ut nå dem fram till 2028. Prognosen baseras på att genomförda åtgärder får ett ökat genomslag samtidigt som marknadsförutsättningarna gradvis normaliseras.

Omsättningstillväxten har varit begränsad de senaste åren, där Bolaget legat relativt stabilt kring 450 Mkr. Detta förklaras dock i stor utsträckning av externa faktorer, där en svagare marknad i Europa, en svag japansk yen samt variation i förnyelsetakten i Japan haft en tydlig påverkan på rapporterad tillväxt. Samtidigt visar den stabila installerade basen om drygt 12 000 enheter och en ökande andel återkommande intäkter att den underliggande efterfrågan varit mer robust än vad omsättningen indikerar.

Framåt väntas tillväxten i första hand drivas av Air Cleaners, där Bolaget under de senaste åren lanserat nya produkter som snabbt nått en väsentlig andel av segmentets försäljning. Detta indikerar att investeringar i produktutveckling har hög avkastning och att Bolaget har en fungerande kommersialiseringsförmåga. Tillväxten stöds även av merförsäljning till befintliga kunder, där Cabin Solutions fungerar som en naturlig ingång, samt av en potentiell uppväxling inom Cleanrooms i USA, där orderstocken stärkts och regulatoriska krav driver efterfrågan.

Samtidigt finns tydliga tecken på att lönsamheten redan har börjat förbättras. EBIT-marginalen återhämtade sig från 3 % 2024 till 9 % 2025, och kvartalsdata visar en successiv förbättring under året, där marginalen nådde 13 % i det fjärde kvartalet. Detta är i linje med historiskt starka nivåer och indikerar att den underliggande intjäningsförmågan kvarstår. Förbättringen har skett trots en fortsatt svag marknad, vilket talar för att genomförda kostnadsåtgärder haft en reell effekt.

Sedan 2022 har Bolaget genomfört ett antal operativa förändringar med fokus på lönsamhet, inklusive effektivisering av organisationen, ett ökat fokus på säljrelaterade resurser samt omförhandling av leverantörsvillkor. Effekterna av dessa åtgärder har delvis motverkats av externa faktorer under 2023-2024, men utvecklingen under 2025, och särskilt i det fjärde kvartalet, visar att kostnadsbasen nu är bättre anpassad till verksamheten. Detta skapar förutsättningar för fortsatt marginalförbättring.

I vårt basscenario antas EBIT-marginalen förbättras från 9 % 2025 till cirka 10-12 % under prognosperioden, drivet av fortsatt kostnadskontroll och en mer gynnsam intäktsmix. Mot slutet av perioden närmar sig Bolaget därmed sina finansiella mål, men fullt genomslag bedöms ske först därefter.

Risker

Förändrad lagstiftning i Japan
En stor del av QleanAirs intäkter är kopplade till Cabin Solutions i Japan, där efterfrågan i hög grad drivs av lagstiftning kring rökning i offentliga och arbetsrelaterade miljöer. Förändringar i regelverket, exempelvis minskade krav på separata rökområden eller en snabbare strukturell minskning av rökning, kan påverka efterfrågan negativt. Givet segmentets storlek och lönsamhet skulle detta få ett tydligt genomslag på koncernens resultat.

Valutapåverkan
Bolaget har en betydande exponering mot den japanska yenen samt i viss mån euron. En svag yen har under de senaste åren haft en negativ påverkan på den rapporterade omsättningen och lönsamheten. Fortsatta valutarörelser kan påverka resultatet, även om den underliggande verksamheten utvecklas stabilt.

Konjunkturkänslighet i Europa
Efterfrågan inom Air Cleaners och delar av Cabin Solutions i Europa påverkas av investeringsviljan hos industribolag och fastighetsägare. En svag konjunktur kan leda till uppskjutna investeringar och lägre nyinstallationer, vilket påverkar tillväxten, även om den återkommande intäktsbasen dämpar effekten.

Projektvariation inom Cleanrooms
Affären inom Cleanrooms är mer projektbaserad och kännetecknas av större enskilda affärer. Detta innebär att intäkter och lönsamhet kan variera mellan perioder beroende på timing av projekt, särskilt i USA där segmentet är mest utvecklat.

Genomförande av tillväxt inom Air Cleaners
En central del av caset är fortsatt tillväxt inom Air Cleaners, drivet av nya produkter och breddade användningsområden. Om Bolaget inte lyckas upprätthålla sin kommersialiseringsförmåga eller om efterfrågan utvecklas svagare än väntat kan tillväxten bli lägre än i prognosen.

Värdering

Värderingen av QleanAir baseras på en multipelansats där estimerad EBIT för år 2028 utgör utgångspunkt. Metoden är motiverad av att Bolaget befinner sig i en återhämtningsfas, där den underliggande intjäningsförmågan ännu inte fullt ut återspeglas i historiska resultatnivåer.

Nuvarande värdering

På innevarande års siffror handlas Bolaget till en EV/EBIT-multipel om cirka 9,7x, vilket är i linje med det historiska snittet om cirka 9,6x. Detta sker trots att resultatnivån under de senaste åren varit pressad, med en EBIT-marginal om 3 % 2024 och 9 % 2025.

Den tydliga förbättringen under 2025, där EBIT-marginalen nådde 13 % i det fjärde kvartalet, indikerar att lönsamheten är på väg att normaliseras. Den nuvarande värderingen reflekterar därmed i begränsad utsträckning en återgång till historiskt starkare marginalnivåer.

Multipelantaganden

Tre scenarier tillämpas i värderingen:

Bear scenario: 8,0x EV/EBIT
Base scenario: 9,6x EV/EBIT
Bull scenario: 12,0x EV/EBIT

Samtliga scenarier baseras på samma underliggande prognos. Skillnaden mellan scenarierna utgörs enbart av vilken multipel marknaden antas vara villig att betala för Bolagets intjäning, vilket reflekterar olika grader av förtroende för att marginalförbättringen är uthållig.

Multiplarna utgår från det historiska snittet om cirka 9,6x EV/EBIT, där ett base scenario reflekterar en värdering i linje med historiken, ett bear scenario en viss rabatt och ett bull scenario en premie i ett scenario där Bolaget uppvisar stabil tillväxt och uthålligt högre marginaler.

Kassaflöde och skuld

I takt med att lönsamheten förbättras förväntas kassaflödet stärkas. I modellen antas en årlig amortering om cirka 35 Mkr, i linje med Bolagets kommunikation.

Detta innebär att nettoskulden minskar från cirka 118 Mkr 2025 till omkring 14 Mkr 2028. Skuldreduktionen innebär att företagsvärdet successivt tillfaller aktieägarna, vilket utgör en viktig del av värdeskapandet utöver den operativa resultattillväxten.

Värderingsutfall

Baserat på estimerad EBIT för 2028 och ovanstående multiplar erhålls följande värden:

Bear scenario: 39 SEK per aktie (31 SEK diskonterat)
Base scenario: 47 SEK per aktie (37 SEK diskonterat)
Bull scenario: 59 SEK per aktie (47 SEK diskonterat)

Diskontering har gjorts med en ränta om 8 %.

Sammanfattning

Trots att Bolaget i dagsläget handlas i linje med historisk värdering på innevarande års resultat, framstår värderingen som betydligt lägre på normaliserad intjäning. Vid nuvarande aktiekurs impliceras en EV/EBIT-multipel om cirka 5,5x på 2028 års estimat.

Uppsidan drivs av en kombination av förbättrad lönsamhet, stabil underliggande efterfrågan och en successiv minskning av nettoskulden. Värdeutfallet är i hög grad kopplat till den operativa utvecklingen, då samtliga scenarier baseras på samma underliggande prognos och inte förutsätter någon multipel-expansion.

Metodnot

Historiska värden (till och med 2025) utgår från faktisk aktiekurs vid respektive periodslut. För prognosperioden (2026-2028) används nuvarande aktiekurs som utgångspunkt vid beräkning av implicita multiplar och värderingsnivåer.

Teknisk Analys

Aktien har befunnit sig i en strukturell nedåttrend sedan 2022, vilket återspeglar den relativt svaga marginalutveckling som följt av ett tufft makroekonomiskt klimat. Kursen handlas för närvarande kring EMA10 på veckografen och visar tecken på att övergå till en långsiktig uppåttrend.

Inission – Analys

Uppsidan drivs bland annat av återhämtade volymer

Både marknadsläget och genomförda åtgärder talar för att bolaget närmar sig en vändpunkt, med stöd av strukturella drivkrafter som elektrifiering, regionalisering och ökade försvarsinvesteringar.

Bolagsbeskrivning

Inission AB (“Inission” eller “Bolaget”) är en förvärvsdriven totalleverantör av skräddarsydda tillverkningstjänster och produkter inom avancerad industriell elektronik och mekanik. Bolaget täcker hela produktens livscykel, från utveckling och design till industrialisering, volymproduktion och eftermarknad.

Verksamheten är uppdelad i två affärsområden:

  • Inission EMS (kontraktstillverkning), som historiskt stått för cirka 75-85 % av omsättningen
  • Enedo (kraftelektronik och system), som stod för cirka 15 % av omsättningen under 2025

Mellan 2015-2024 ökade omsättning och EBITA med drygt 25 % årligen, där tillväxten till stor del var förvärvsdriven. Under de senaste åren har tillväxttakten avtagit, främst till följd av ett svagare marknadsklimat samt en lägre förvärvstakt. Under 2025 uppgick omsättningen till cirka 2,2 mdSEK med en EBITA-marginal om 5,0 %, att jämföra med 2,1 mdSEK och 6,9 % under 2024. Nedgången reflekterar främst lägre volymer och en svag industrikonjunktur.

Bolagets strategiska inriktning har samtidigt justerats, där fokus i högre grad ligger på organisk tillväxt i befintliga fabriker, vilket över tid bör möjliggöra en förbättrad marginalprofil. Sammantaget talar både marknadsläget och genomförda åtgärder för att bolaget närmar sig en vändpunkt, med stöd av strukturella drivkrafter som elektrifiering, regionalisering och ökade försvarsinvesteringar.

Affärsområden

Inission EMS – Kontraktstillverkning (kärnverksamheten)

Inission EMS är bolagets kärnverksamhet och omfattar kontraktstillverkning av elektronik och mekanik. Erbjudandet täcker hela produktlivscykeln, från utveckling och prototyper till industrialisering, volymproduktion och eftermarknad.

Bolaget har produktionsenheter i Sverige, Norge, Finland och Estland, samt nyligen etablerad kapacitet i Tunisien för volymproduktion. Vid utgången av Q4 2025 uppgick antalet medarbetare till cirka 1 148.

Affärsmodellen bygger på att vara en helhetsleverantör, där tillverkning kombineras med teknisk kompetens för att optimera kundernas produkter, sänka tillverkningskostnader och förbättra time-to-market. Leveransprecision och flexibilitet är centrala konkurrensfaktorer.

Kundbasen är väldiversifierad med drygt 150 betydande kunder inom flera industrisegment, vilket minskar exponeringen mot enskilda branscher. De 43 största kunderna står för cirka 70 % av omsättningen, där den största kunden utgör cirka 11 %.

Exponeringen spänner över flera strukturellt attraktiva områden:

  • Industriell automation
  • Medtech (relativt konjunkturokänsligt)
  • Havsteknologi
  • IoT och kommunikation
  • Elektrifiering (ex. laddinfrastruktur)
  • Försvar

Den geografiska exponeringen är idag starkt koncentrerad till Norden (cirka 90 %), men detta förändras potentiellt i takt med uppskalningen av verksamheten i Tunisien med närhet till södra Europa.

Kvalitet och kundnöjdhet är centrala delar i erbjudandet, där bolaget rapporterar en kundnöjdhet om cirka 97 %. Den nära kundrelationen och geografiska närheten möjliggör partnerskap snarare än traditionella leverantörsrelationer.

Enedo – Kraftelektronik och system (OEM)

Enedo är ett produktbolag som utvecklar, tillverkar och säljer kraftelektronik och strömförsörjningslösningar för krävande industriella applikationer.

Affärsområdet har verksamhet i Europa och USA och är exponerat mot segment såsom:

  • Industri och automation
  • Energi och infrastruktur
  • Telekom
  • Försvar

Inission blev initialt största ägare i Enedo under 2021 genom en riktad emission, som en del av ett refinansierings- och turnaroundprojekt. Därefter förvärvades resterande aktier, och sedan januari 2024 är Enedo ett helägt affärsområde.

Historiskt har Enedo haft en svagare finansiell utveckling än EMS-verksamheten, med lägre lönsamhet och större volatilitet. Samtidigt har betydande synergier identifierats, och verksamheten genomgår en omställning mot ett mer fokuserat produktbolag med tyngdpunkt på utveckling, marknadsföring och försäljning.

Affärsområdet är samtidigt exponerat mot flera strukturella tillväxtområden, inte minst elektrifiering och kritisk infrastruktur, vilket skapar förutsättningar för en potentiell resultatförbättring på sikt.

Marknad

Inission verkar i en fragmenterad marknad för kontraktstillverkning (EMS), där konkurrensen främst sker avseende pris, kvalitet och leveransprecision. Marknaden drivs långsiktigt av strukturella trender såsom elektrifiering, industrialisering, automation och ökad efterfrågan på avancerad elektronik, och bedöms växa med cirka 5-7 % per år i norra Europa.

Historiskt har Inission vuxit väsentligt snabbare än marknaden, med en genomsnittlig tillväxt om drygt 25 % per år mellan 2015-2024. Tillväxten har dock till stor del varit förvärvsdriven, vilket innebär att den inte fullt ut reflekterar den underliggande organiska utvecklingen.

Under de senaste åren har marknaden präglats av svag efterfrågan och lageravveckling hos kunder, vilket påverkat volymer och marginaler negativt. Samtidigt syns tecken på en gradvis återhämtning.

Case

Inission befinner sig i ett läge där de senaste årens utveckling inte fullt ut speglar den framtida intjäningsförmågan. Efter en period präglad av svag industrikonjunktur, lageravveckling hos kunder och pressade volymer under 2024 och början av 2025 finns tydliga indikationer på att bolaget närmar sig en resultatmässig vändpunkt.

För affärsområdet Inission EMS syns redan tecken på återhämtning, med förbättrad orderingång och tilltagande volymer under andra halvåret 2025. Givet den operationella hävstången i affärsmodellen innebär detta att även måttliga volymökningar kan få en påtaglig effekt på lönsamheten.

Samtidigt har bolaget genomfört kostnadsbesparingar motsvarande cirka 50 MSEK i årstakt. Dessa åtgärder förväntas få fullt genomslag under 2026, vilket skapar förutsättningar för en tydlig marginalexpansion även vid oförändrade volymer.

Etableringen av produktionskapacitet i Tunisien utgör ytterligare en potentiellt underskattad värdedrivare. Genom att kombinera lägre kostnadsnivåer med geografisk närhet till europeiska kunder stärker bolaget erbjudandet inom volymproduktion, vilket förväntas bidra till både ökad konkurrenskraft och förbättrade marginaler över tid.

Affärsområdet Enedo har historiskt haft en svagare utveckling och belastat koncernens lönsamhet. Samtidigt pekar utvecklingen i orderingång, genomförda kostnadsanpassningar och ökad exponering mot områden såsom försvar och kritisk infrastruktur på att verksamheten närmar sig ett potentiellt vändningsläge. Detta innebär att Enedo kan utgöra en betydande resultatdrivare på medellång sikt, snarare än en belastning.

Sammantaget har marknaden börjat prisa in en förbättrad utveckling, vilket återspeglas i en relativt hög värdering på innevarande års resultat. Samtidigt indikerar den underliggande utvecklingen, med förbättrad orderbild, genomförda kostnadsåtgärder och potentialen i Enedo, att den fulla intjäningsförmågan ännu inte reflekteras i värderingen. Kombinationen av cyklisk återhämtning och operationell hävstång skapar därmed en fortsatt attraktiv uppsida.

Historisk utveckling

Inission har under en längre period uppvisat stark tillväxt, med en genomsnittlig ökning av omsättning och EBITA om drygt 25 % per år mellan 2015 och 2024. Tillväxten har till stor del varit förvärvsdriven.

De senaste åren har utvecklingen däremot varit svagare. Under 2024 och inledningen av 2025 påverkades bolaget tydligt av en avmattad industrikonjunktur, där höga lagernivåer hos kunder och minskad efterfrågan ledde till lägre volymer. Den organiska tillväxten uppgick till cirka -8 % under 2025, medan den totala tillväxten var svagt positiv till följd av förvärv. Samtidigt pressades lönsamheten, där EBITA-marginalen minskade till omkring 5,0 %.

Koncernen – omsättning och lönsamhet

På koncernnivå framgår det tydligt att intjäningsförmågan försvagades när marknaden mattades av. Omsättningen växte starkt fram till 2023, men har därefter i stort sett varit oförändrad kring 2,1-2,2 mdSEK under 2024-2025.

Resultatutvecklingen har varit svagare. EBITA toppade 2024 och föll därefter till 111 MSEK under 2025, motsvarande en marginalnedgång från 6,9 % till 5,0 %. Detta illustrerar tydlig negativ operationell hävstång, där lägre volymer och svagare kapacitetsutnyttjande fått ett tydligt genomslag på lönsamheten.

Kvartalsutvecklingen bekräftar samma trend. Efter en successiv försvagning under 2024, med svaga marginaler i slutet av året, har både omsättning och lönsamhet förbättrats sekventiellt under 2025. Detta indikerar att koncernen sannolikt har passerat den svagaste delen av cykeln.

Orderdata – orderingång, orderstock och book-to-bill

På årsbasis har orderingång och orderstock utvecklats positivt över perioden, samtidigt som book-to-bill förbättrats från nivåer under 1,0 till omkring 1,1 under 2025. Det indikerar att orderingången nu överstiger faktureringen och att efterfrågan successivt stärkts.

På kvartalsbasis framgår vändningen ännu tydligare. Under första halvåret 2024 låg book-to-bill kring 0,7-0,8, vilket återspeglade den svagare efterfrågan. Under andra halvåret förbättrades nivån snabbt, med en topp på 1,4 i Q4 2024. Under 2025 har book-to-bill stabiliserats kring 1,0-1,1, samtidigt som orderstocken byggts upp successivt.

En viktig observation är att orderstocken ökade tydligt under andra halvåret 2025 trots fortsatt hög fakturering. Sammantaget talar detta för att efterfrågan bottnade under 2024 och att en gradvis normalisering nu pågår.

Kostnadsstruktur och kassaflöde

Den svagare lönsamheten under 2025 förklaras i stor utsträckning av kostnadsstrukturen. Trots att kostnader för råvaror och förnödenheter har minskat under perioden, har EBITA-marginalen pressats, vilket indikerar att marginalförsämringen inte drivs av externa insatskostnader.

Istället är det den fasta kostnadsbasen som haft störst påverkan. Personalkostnaderna har ökat över tid, vilket tyder på att organisationen under en period vuxit snabbare än intjäningen. Detta har bidragit till svagt kapacitetsutnyttjande, vilket förstärkt resultatnedgången när volymerna minskat.

På kvartalsnivå framgår samma mönster. Under de svagare kvartalen 2024 och början av 2025 pressades lönsamheten trots relativt stabila eller sjunkande rörliga kostnader. Samtidigt har personalkostnaderna legat kvar på en i stort sett oförändrad nivå om cirka 26 % av omsättningen, vilket indikerar att kostnadsbasen inte anpassats i takt med de lägre volymerna.

Under senare delen av 2025 har omsättningen återhämtats, men personalkostnadsandelen är fortsatt oförändrad. Det innebär att någon tydlig skalning ännu inte slagit igenom. Samtidigt har bolaget kommunicerat kostnadsnedskärningar, vars effekter ännu inte fullt ut syns i siffrorna. Givet detta finns förutsättningar för att personalkostnaderna minskar relativt omsättningen framöver, vilket talar för ytterligare marginalexpansion vid fortsatt volymtillväxt.

Kassaflödet har varit volatilt, men förbättrades tydligt under slutet av perioden. Efter svaga nivåer under 2024 stärktes kassaflödet markant under 2025, vilket främst förklaras av en normalisering av rörelsekapitalet snarare än en förbättrad underliggande lönsamhet på helårsbasis.

Affärsområde Inission EMS

Inission EMS har varit den klart stabilare delen av koncernen genom cykeln. Omsättningen har ökat successivt över tid, och trots en svagare period under 2024 har verksamheten återgått till tillväxt under 2025.

Marginalmässigt syns en tydlig cyklisk effekt, där EBITA-marginalen pressades ned mot 4-5 % under svagare kvartal, men återhämtade sig till nivåer kring 6-8 % under senare delen av 2025.

EMS har dessutom ökat sin andel av koncernens omsättning till omkring 85 %, vilket innebär att koncernens utveckling i allt högre grad drivs av den mer stabila kontraktstillverkningsverksamheten.

Affärsområde Enedo

Enedo har utvecklats betydligt svagare och varit den huvudsakliga belastningen på koncernens lönsamhet. Omsättningen har fallit kraftigt sedan 2023, samtidigt som verksamheten gått från positiv till negativ EBITA.

På kvartalsbasis syns en successiv försvagning under 2024 och första delen av 2025, följt av en tydlig sekventiell förbättring under andra halvåret. Marginalerna är fortsatt svaga under stora delar av perioden, men förbättringen mot slutet av året är markant, där EBITA-marginalen utvecklas från -7,4 % i Q3 2025 till 1,3 % i Q4 2025.

Denna utveckling sammanfaller med genomförda kostnadsanpassningar inom affärsområdet, där bolaget successivt har reducerat kapacitet och operativa kostnader i linje med den lägre efterfrågan. Effekterna av dessa åtgärder börjar synas först under andra halvåret 2025, vilket bidrar till den gradvisa förbättringen i lönsamhet.

Samtidigt bör det noteras att jämförbarheten mellan kvartalen är begränsad av organisatoriska förändringar, där verksamheten i Tunisien har flyttats från Enedo till Inission EMS. Detta påverkar såväl omsättning som kostnadsstruktur mellan affärsområdena, vilket gör det svårare att isolera den underliggande utvecklingen i Enedo över perioden.

Slutligen finns det även tecken på en förbättrad underliggande efterfrågan. Under senare delen av perioden har orderingången stärkts, och bolaget har kommunicerat en större order inom kritisk infrastruktur med leveranser över flera år.

I kombination med de genomförda kostnadsanpassningarna innebär detta att affärsområdet går in i kommande period med en lägre kostnadsbas och förbättrad visibilitet i intäkterna. Givet kostnadsbasen innebär även en måttlig volymökning ett tydligt genomslag på lönsamheten.

Sammanfattning

Sammantaget visar den historiska utvecklingen att Inission befunnit sig i en cyklisk nedgångsfas snarare än i ett strukturellt försämrat läge. Omsättningstillväxten har varit svag och lönsamheten pressad, men orderdata, kassaflöde och kvartalsutveckling pekar mot att botten sannolikt passerades under 2024 eller tidigt 2025.

Det mest centrala för caset är att EMS redan uppvisar tydlig återhämtning, samtidigt som Enedo visar tidiga tecken på stabilisering. Om denna utveckling fortsätter finns förutsättningar för både förbättrad tillväxt och marginalexpansion framåt.

Finansiell prognos

Omsättningstillväxten antas uppgå till cirka 10 % per år under perioden 2026-2028. Detta är något över den historiska marknadstillväxten om cirka 6-8 %, och drivs dels av en återhämtning från en svag cyklisk period, dels av strukturella trender som har stärkts de senaste åren.

Efterfrågan på närliggande produktion har ökat till följd av geopolitik och återkommande störningar i globala leveranskedjor, där flaskhalsar i kritiska sjöfartsleder som Hormuzsundet och Bab el-Mandeb har tydliggjort sårbarheten i globala produktionskedjor. Handelsspänningar mellan USA och Kina bidrar samtidigt till ett mer fragmenterat handelssystem, där ökad risk för handelshinder och europeiska tullar på kinesiska varor stärker incitamenten för regional produktion.

Parallellt drivs efterfrågan av flera strukturella tillväxtområden. Elektrifieringen innebär ett ökat innehåll av avancerad elektronik i allt från industriella system till transportlösningar, vilket breddar behovet av specialiserad kontraktstillverkning. Inom försvarssektorn pågår dessutom en tydlig uppskalning av produktion i Europa, där ökade försvarsbudgetar successivt väntas slå igenom i leverantörsledet, inklusive kontraktstillverkare. Samtidigt förstärker detta den pågående regionaliseringstrenden, då försvarsrelaterad produktion i högre grad kräver säkra och lokala leveranskedjor, vilket minskar beroendet av leverantörer i exempelvis Kina.

Sammantaget talar detta för att tillväxten i marknaden, och för Inission, kan ligga något över historiska nivåer under de kommande åren. Tillväxten antas i huvudsak vara organisk, i linje med bolagets strategi att växa i befintliga enheter.

Lönsamheten förväntas successivt förbättras, där EBITA-marginalen estimeras uppgå till cirka 8 % 2026, 9 % 2027 och 10 % 2028. Förbättringen drivs främst av ökat kapacitetsutnyttjande inom affärsområdet Inission EMS, där marginaler historiskt har legat i intervallet 6-8 % vid högre volymer. Detta indikerar att nuvarande nivåer, omkring 5 %, fortfarande reflekterar ett underutnyttjat läge snarare än en strukturell försämring.

Etableringen i Tunisien breddar samtidigt erbjudandet mot mer kostnadseffektiv volymproduktion. Även om denna typ av produktion generellt har lägre marginal per enhet än mer avancerad tillverkning, skapas förutsättningar för högre volymer och bättre utnyttjande av befintlig kostnadsbas, vilket sammantaget kan bidra positivt till koncernens lönsamhet.

För affärsområdet Enedo antas en återgång till positiv lönsamhet under 2026, med fortsatt förbättring i takt med ökande volymer och genomförda kostnadsanpassningar. Vid tidigare högre omsättningsnivåer har affärsområdet visat marginaler omkring 5-6 %, vilket innebär att även en relativt begränsad volymökning kan få ett tydligt genomslag på resultatet.

Värdering

Värderingen av Inission baseras på en multipelansats där estimerad EBITA för år 2028 utgör utgångspunkt. Metoden är motiverad av att bolaget befinner sig i en cyklisk återhämtning, där den underliggande intjäningsförmågan ännu inte återspeglas i nuvarande resultatnivåer.

Nuvarande värdering

På innevarande års siffror handlas bolaget till en EV/EBITA-multipel om cirka 14-15x, vilket överstiger det historiska snittet. Detta förklaras främst av en tillfälligt pressad resultatnivå under 2025 i kombination med en tydlig förbättring under årets senare del.

Den starkare utvecklingen i det fjärde kvartalet, tillsammans med en förbättrad orderbild och book-to-bill över 1,0, indikerar att efterfrågan har vänt upp. Den nuvarande värderingen reflekterar därmed i stor utsträckning förväntningar om kommande resultatförbättring.

Multipelantaganden

Tre scenarier tillämpas i värderingen:

  • Bear case: 8,0x EV/EBITA
  • Base case: 10,6x EV/EBITA
  • Bull case: 12,0x EV/EBITA

Samtliga scenarier baseras på samma underliggande prognos. Skillnaden mellan scenarierna utgörs enbart av vilken multipel marknaden antas vara villig att betala för bolagets intjäning, vilket reflekterar olika grader av förtroende för den operativa utvecklingen.

Kassaflöde och skuld

I takt med att lönsamheten förbättras förväntas kassaflödet stärkas. I modellen antas att cirka 70 % av EBITA omvandlas till fritt kassaflöde, varav 50 % används till amortering.

Detta motsvarar att cirka 35 % av estimerad EBITA används för att reducera nettoskulden, vilket innebär att nettoskulden minskar från cirka 468 MSEK år 2025 till omkring 213 MSEK år 2028.

Denna skuldreduktion innebär att en större andel av företagsvärdet tillfaller aktieägarna över tid och utgör därmed en viktig del av värdeskapandet, utöver den operativa resultattillväxten.

Värderingsutfall

Baserat på estimerad EBITA om cirka 294 MSEK år 2028 och ovanstående multiplar erhålls följande värden:

  • Bear case: 89 SEK per aktie (71 SEK diskonterat)
  • Base case: 117 SEK per aktie (93 SEK diskonterat)
  • Bull case: 133 SEK per aktie (106 SEK diskonterat)

Diskontering har gjorts med en ränta om 8 %.

Sammanfattning

Trots att bolaget i dagsläget handlas till en relativt hög multipel på innevarande års resultat, framstår värderingen som betydligt lägre på normaliserad intjäning. Vid nuvarande aktiekurs impliceras en EV/EBITA-multipel om omkring 5-6x på 2028 års estimat.

Uppsidan drivs av en kombination av återhämtade volymer, förbättrad lönsamhet och en successiv minskning av nettoskulden. Värdeutfallet drivs helt av vilken multipel marknaden tillämpar, då samtliga scenarier baseras på samma underliggande prognos och enbart skiljer sig i värderingsantaganden.

Metodnot

Historiska värden (till och med 2025) utgår från faktisk aktiekurs vid respektive periodslut (49,8 SEK för 2025). För prognosperioden (2026-2028) används nuvarande aktiekurs om 60,8 SEK som utgångspunkt vid beräkning av implicita multiplar och värderingsnivåer.

Risker

Den främsta risken i caset är den cykliska exponeringen mot industrin, där efterfrågan historiskt visat tydlig volatilitet. Den svaga utvecklingen under 2024-2025, med negativ organisk tillväxt och pressade marginaler, illustrerar denna känslighet. En fördröjd återhämtning skulle därmed påverka både volymer och lönsamhet.

Lönsamheten är samtidigt starkt kopplad till kapacitetsutnyttjandet i fabrikerna, där marginalerna snabbt pressas vid lägre volymer. Caset bygger i stor utsträckning på att efterfrågan återhämtas och att befintlig kostnadsbas kan bäras av högre produktion.

Affärsområdet Enedo utgör ytterligare en osäkerhetsfaktor. Trots tecken på förbättrad orderingång och genomförda kostnadsanpassningar har lönsamheten varit svag, och återhämtningstakten är svår att bedöma. Samtidigt indikerar den senaste orderutvecklingen och kostnadsbasen att även en begränsad volymökning kan få ett tydligt genomslag på resultatet.

Slutligen innebär etableringen i Tunisien både en möjlighet och en risk. På sikt kan satsningen förbättra konkurrenskraft och kapacitet, men utfallet beror på hur väl verksamheten skalas upp och integreras i erbjudandet.

Teknisk analys

Inission (Veckograf)

Aktien har historiskt respekterat EMA20 på veckobasis, vilket indikerar en stabil underliggande trend. I dagsläget handlas kursen ovanför denna nivå samtidigt som tidigare all time high testas, vilket talar för att kortsiktig konsolidering eller en rekyl inte vore oväntad.

Den långsiktiga trenden är fortsatt positiv, där högre toppar och bottnar kombineras med en förbättrad fundamental utveckling. Eventuella rekyler mot trendnivåer bör därmed ses i ljuset av en fortsatt uppåtgående struktur snarare än ett trendskifte.

Avtech – Analys

Avtech har successivt förbättrat sin lönsamhet

Sammantaget har Avtech successivt förbättrat sin lönsamhet i takt med ökad användning, och är positionerat inom ett segment där strukturell efterfrågan på kostnadseffektiviseringar och minskade utsläpp driver tillväxt.

Bolagsbeskrivning

Avtech (“Avtech” eller “Bolaget”) är ett svenskt mjukvarubolag verksamt inom flygoptimering, med fokus på att förbättra flygbolags operationella effektivitet genom datadrivna beslutsstödssystem. Bolaget utvecklar molnbaserade tjänster som optimerar flygningar i realtid, vilket bidrar till minskad bränsleförbrukning, lägre kostnader och reducerade koldioxidutsläpp.

Bolaget grundades 1988 men har under 2010-talet genomgått en transformation till en abonnemangsbaserad mjukvarumodell. Sedan dess har verksamheten vuxit kraftigt i takt med ökad användning hos flygbolag, och omsätter idag cirka 47 MSEK på årsbasis 2025.

Affärsmodellen bygger på att leverera mjukvara som integreras direkt i flygbolagens befintliga systemmiljö, utan krav på ny hårdvara, vilket möjliggör snabb implementering och låg initial investering, samtidigt som intäkterna genereras genom abonnemangsavtal per flygplan. Modellen är skalbar, där fler anslutna flygplan och ökad användning driver både omsättning och resultat.

Bolaget har en global kundbas och dess tjänster används idag i omkring 2 200 flygplan. Den installerade basen skapar goda förutsättningar för fortsatt expansion, både genom nya kunder och genom merförsäljning av ytterligare tjänster till befintliga användare.

Sammantaget har Avtech successivt förbättrat sin lönsamhet i takt med ökad användning, och är positionerat inom ett segment där strukturell efterfrågan på kostnadseffektiviseringar och minskade utsläpp driver tillväxt.

Produktportfölj

Avtechs erbjudande består av ett antal mjukvarutjänster som tillsammans optimerar flygningar i realtid genom förbättrad väderdata, flygprofil och beslutsstöd till piloter. Kärnan i produktportföljen utgörs av fyra huvudsakliga tjänster: Aventus, ClearPath, Sigma och ProFlight.

Aventus
Aventus är bolagets grundprodukt och levererar högupplöst vind- och temperaturdata direkt till flygplanets system, vilket förbättrar beräkningar under hela flygningen och möjliggör mer bränsleeffektiva flygprofiler.

ClearPath
ClearPath fungerar som ett taktiskt beslutsstöd och optimerar flygprofilen i realtid baserat på aktuella förhållanden, vilket ger piloter rekommendationer kring exempelvis optimal flyghöjd och hastighet.

Sigma
Sigma kompletterar erbjudandet genom att tillhandahålla realtidsinformation om turbulens och andra väderrisker, vilket både förbättrar komfort och minskar operativa risker.

ProFlight
ProFlight är ett visuellt verktyg för piloter som samlar flera av bolagets tjänster i ett gränssnitt och ger beslutsstöd både före och under flygning.

Utöver dessa kärntjänster arbetar bolaget kontinuerligt med att utveckla tilläggsprodukter som integreras i den befintliga plattformen. Enligt senaste kommunikation har nya funktioner lanserats med fokus på bland annat hastighetsoptimering och förbättrad punktlighet, vilket ökar kundnyttan och driver högre intäkt per flygplan. Detta indikerar att bolaget har möjlighet att successivt expandera sitt erbjudande inom befintlig kundbas, snarare än att enbart vara beroende av nykundsförsäljning.

Konkurrens

Avtech verkar inom flygoptimering och konkurrerar med aktörer som OpenAirlines samt i viss utsträckning NABLA Mobility och Star Navigation Systems, vilka samtliga adresserar optimering av flygoperationer och bränsleeffektivitet. Den mest relevanta jämförelsen är OpenAirlines, vars plattform SkyBreathe används av ett stort antal flygbolag globalt och erbjuder analys av flygdata, benchmarking och beslutsstöd för att minska bränsleförbrukning genom förändrat beteende och operationell uppföljning.

Samtidigt skiljer sig Avtechs erbjudande både tekniskt och i värdekedjan. Bolaget fokuserar på realtidsoptimering under pågående flygning, där högupplöst väderdata och algoritmer integreras i cockpit och flight management system för att kontinuerligt justera rutt, hastighet och bränsleförbrukning. Detta står i kontrast till OpenAirlines, vars lösning i huvudsak är analytisk och efterhandsbaserad, med syfte att förbättra framtida operationer snarare än att påverka det enskilda flyget i realtid.

Skillnaden i angreppssätt innebär att lösningarna inte nödvändigtvis är direkta substitut utan kan samexistera i flygbolagens systemmiljöer. Flygbolag tenderar att använda flera specialiserade system parallellt snarare än en enskild helhetsplattform, vilket skapar utrymme för nischade aktörer. Avtechs mer avgränsade produkt möjliggör dessutom kortare implementationscykler och mindre behov av förändringar i befintliga arbetssätt, vilket kan vara avgörande i en bransch präglad av legacy-system och höga trösklar för förändring.

Avtech verkar inom samma övergripande problemområde som större och mer etablerade aktörer, men konkurrerar genom en specialiserad realtidslösning snarare än bredd, vilket förklarar bolagets förmåga att vinna och behålla kunder trots närvaro av starka plattformsleverantörer. Kundbasen indikerar samtidigt att Bolagets lösningar är validerade i operativ drift hos flera större internationella flygbolag.

Kundbas

Avtech har en global kundbas bestående av flera internationella flygbolag, däribland Southwest Airlines, Norwegian, SAS, Wizz Air och Volaris. Bolaget har successivt breddat kundbasen under de senaste åren och tjänsterna används idag av cirka 2 200 flygplan, vilket skapar en växande installerad bas och goda förutsättningar för merförsäljning.

Samtidigt är kundbasen relativt koncentrerad. Historiskt har Southwest Airlines utgjort den enskilt största kunden och stått för över 50 % av Bolagets intäkter, även om denna andel har minskat i takt med att nya kunder tillkommit. Detta innebär att utvecklingen i enskilda större kundrelationer kan få ett tydligt genomslag på Bolagets finansiella utfall.

Relationen med Southwest sträcker sig över flera år och har förlängts vid upprepade tillfällen, vilket indikerar att Bolagets tjänster levererar konkret värde i operativ drift. Samtidigt har Avtech under senare år tecknat avtal med ett ökande antal flygbolag i både Europa och Nord- och Sydamerika, vilket successivt minskar beroendet av enskilda kunder.

Kundbasen indikerar därmed att Bolagets lösningar är validerade i operativ drift hos flera större internationella flygbolag, samtidigt som diversifieringen av intäkterna gradvis förbättras.

Affärsmodell och intäktsdrivare

Avtechs affärsmodell bygger på abonnemangsbaserade avtal per flygplan, där bolaget levererar mjukvarutjänster utan behov av ny hårdvara. Detta möjliggör en låg initial investering för kunden samtidigt som implementeringen kan ske snabbt i befintliga systemmiljöer. Intäkterna är därmed direkt kopplade till antal anslutna flygplan samt vilka tjänster som används, vilket skapar en skalbar modell där tillväxt i kundbas och merförsäljning får ett tydligt genomslag på resultatet.

En central del av försäljningsmodellen är testperioder, där flygbolag ges möjlighet att utvärdera tjänsterna i operativ drift under en begränsad period. Dessa tester har historiskt haft hög konverteringsgrad, då den ekonomiska effekten blir tydlig för kunden. Detta skapar en effektiv säljprocess där investeringsbeslut i stor utsträckning baseras på faktisk data snarare än teoretiska antaganden.

Den underliggande ekonomin i erbjudandet är stark. Bränsle utgör cirka 25-30 % av ett flygbolags kostnadsbas, vilket innebär att även mindre effektivitetsförbättringar får stort genomslag. Avtechs tjänster har i operativ drift visat besparingar i storleksordningen cirka 0,5-2 %, vilket för större flygbolag motsvarar betydande absoluta belopp. I relation till en årlig kostnad för tjänsten per flygplan på omkring 20-25 TSEK innebär detta att investeringen kan ge en multipel på investerat kapital i storleksordningen cirka 5-15x. Detta förklarar varför lösningarna ofta kvarstår efter genomförda tester och varför befintliga kunder successivt utökar användningen.

Tillväxten drivs inte enbart av nya kunder utan i hög grad av merförsäljning. Många flygplan använder initialt en begränsad del av produktportföljen, varefter ytterligare tjänster adderas över tid. Nya funktioner lanseras löpande, ofta i nära samarbete med befintliga kunder, vilket ökar intäkt per flygplan och stärker kundrelationerna.

Försäljningen sker genom en kombination av direkt bearbetning av flygbolag, deltagande på branschmässor samt referensförsäljning där befintliga kunder bidrar till att validera erbjudandet. Detta förstärks av att bolaget successivt byggt upp en mer etablerad säljorganisation, vilket ökar räckvidden och möjliggör fler parallella kunddialoger.

Sammantaget skapar detta en affärsmodell där tydligt kundvärde, låg implementeringströskel och återkommande intäkter driver en strukturellt skalbar och lönsam tillväxt.

Strukturella tillväxtdrivare

Flera långsiktiga faktorer talar för en fortsatt ökad efterfrågan på lösningar inom flygoptimering. Bränsle är en av de största kostnadsposterna för flygbolag och står typiskt för cirka 25-30 % av den totala kostnadsbasen. Detta innebär att även små förbättringar i bränsleeffektivitet har en direkt och betydande påverkan på lönsamheten, vilket skapar ett strukturellt incitament att implementera optimeringslösningar.

Samtidigt ökar kraven på minskade koldioxidutsläpp, både från regulatoriskt håll och från kunder. Flygbolag förväntas i allt högre grad kunna visa konkreta åtgärder för att minska sin miljöpåverkan, där optimering av befintlig flygflotta utgör en av de mest omedelbara och kostnadseffektiva åtgärderna.

Den globala flygmarknaden omfattar uppskattningsvis 30 000-35 000 kommersiella flygplan, där endast en begränsad andel idag använder avancerade optimeringstjänster. Detta indikerar en betydande marknadspotential, både genom nykundsförsäljning och genom ökad användning per flygplan.

Efterfrågan drivs även av en ökande komplexitet i flygoperationer, där faktorer som väder, trafikflöden och punktlighet blir allt viktigare att optimera i realtid. Detta ökar värdet av beslutsstödssystem som kan förbättra effektiviteten i den dagliga driften.

Parallellt utvecklas marknaden mot en mer integrerad flygoperation, där informationsdelning mellan cockpit, markpersonal och i förlängningen även flygtrafikledning möjliggör ytterligare optimering. Detta öppnar upp nya användningsområden och kan på sikt öka både kundvärde och intäktspotential per flygplan.

Den senaste tidens oro i Mellanöstern har också visat hur känslig marknaden för flygbränsle är. Störningar i raffinaderier och energiinfrastruktur har gjort att priser på färdiga bränslen rört sig mer än råoljan, vilket snabbt slår mot flygbolagens kostnader. För flygbolag innebär detta att osäkerheten kring bränslekostnader ökar, vilket i sin tur gör effektiviseringar mer värdefulla. När bränslepriserna stiger ökar också den ekonomiska effekten av Avtechs tjänster, eftersom även små procentuella besparingar får större genomslag i absoluta tal. I ett sådant läge kan avkastningen på investeringen bli högre än i ett mer normaliserat prisläge, även om nuvarande nivåer inte nödvändigtvis är varaktiga.

Sammantaget drivs efterfrågan på flygoptimering av både kostnadspress, regulatoriska krav och ökad operationell komplexitet, där externa faktorer som energimarknadens volatilitet ytterligare kan förstärka behovet av effektiva lösningar.

Historisk utveckling

Avtech har under de senaste åren uppvisat en tydlig tillväxt i kombination med successivt förbättrad lönsamhet. Nettoomsättningen har ökat från cirka 11,8 MSEK 2021 till 47,4 MSEK 2025, motsvarande en CAGR om omkring 42 % över perioden, med en tydlig acceleration under senare år.

*Vinstmarginal beräknas på nettoomsättning och exkluderar därför aktiverat arbete för egen räkning och övriga rörelseintäkter.

Tillväxten var särskilt stark under 2022, då omsättningen ökade med omkring 80 % i spåren av återhämtningen i flygtrafiken efter pandemin. Därefter normaliserades tillväxttakten till cirka 25-30 % under 2023 och 2024, för att åter accelerera mot cirka 35 % under 2025. Utvecklingen speglar en strukturell tillväxt, där nya kundavtal och ökad användning hos befintliga kunder driver tillväxten.

Samtidigt har kostnadsstrukturen förbättrats markant. Övriga externa kostnader har minskat från cirka 70 % av omsättningen 2021 till omkring 35 % 2025, vilket tydligt speglar affärsmodellens skalbarhet. Personalkostnaderna har också reducerats från 51 % 2021 och har därefter stabiliserats kring 30 % av omsättningen. Av- och nedskrivningar, som i stor utsträckning är kopplade till aktiverade utvecklingskostnader, har successivt minskat som andel av omsättningen. Denna utveckling har fått ett tydligt genomslag i lönsamheten. Vinstmarginalen har, sedan bolaget uppnått uthållig lönsamhet, ökat från 8 % 2022 till 21 % 2025, med en gradvis förbättring år för år.

Under de senaste fyra kvartalen har marginalen utvecklats starkt, med ett visst avsteg i Q4 2025. Den lägre nivån förklaras av ökade personalkostnader till följd av nyanställningar inom försäljning. Dessa investeringar förväntas bidra positivt till tillväxten framåt, men har på kort sikt haft en dämpande effekt på vinstmarginalen, som uppgick till 18 % under Q4 2025. Samtidigt understryker nivåerna under året, där marginalen nått upp till 25 % under Q3, Bolagets underliggande lönsamhet.

En central drivare bakom utvecklingen är att både intäkten och vinsten per flygplan ökat över tid. Tillväxten drivs därmed inte enbart av fler anslutna flygplan, vilka ökat från 1 400 till 2 200, utan även av merförsäljning av tilläggstjänster. Dessa är i stor utsträckning inte förknippade med motsvarande kostnadsökningar, vilket innebär att en större andel av intäktsökningen omvandlas till resultat. Detta visar hur Bolaget successivt ökar värdet per kund i takt med att erbjudandet breddas.

Kassaflödet har över tid följt resultatutvecklingen väl, vilket indikerar en kapitallätt affärsmodell där en stor del av vinsten omsätts i kassaflöde. Detta har stärkt kassan och möjliggjort både utdelning och fortsatta investeringar i nya och förbättrade kundlösningar. Investeringarna bidrar i sin tur till att successivt öka värdet per flygplan.

Intäkterna består till stor del av abonnemangsbaserade kundavtal, vilket innebär en hög andel återkommande intäkter. Detta skapar god visibilitet i intjäningen och minskar volatiliteten i affären. Utvecklingen i ARR visar dessutom en tydlig sekventiell tillväxt över de senaste kvartalen, från 34,1 MSEK i Q2 2024 till 51,2 MSEK i Q4 2025. Tillväxten drivs både av nya kundavtal och av ökad användning av fler tjänster inom den befintliga kundbasen. Samtidigt är intäkterna relativt stabila, då tjänsterna validerats över lång tid hos stora och etablerade flygbolag, vilket minskar risken för churn och bidrar till långvariga kundrelationer.

Finansiell prognos

Tillväxten estimeras primärt drivas av fler anslutna flygplan samt ett successivt högre värde per flygplan, där merförsäljning av tilläggstjänster utgör en central komponent. Bolaget har redan visat att dessa drivare fungerar i praktiken, vilket ger en tydlig riktning framåt.

Mellan 2022 och 2025 uppgick tillväxten till en CAGR om cirka 30 %, vilket bedöms utgöra en rimlig basnivå även framgent. Samtidigt finns potential för en accelererad tillväxt, drivet av möjligheten att höja priser i takt med att värdet för kunden blir allt mer bevisat, samt genom att bredda användningen av tjänsterna. En ökad integration med flygtrafikledning och markfunktioner bedöms kunna förstärka detta ytterligare, då det både ökar kundnyttan och höjer trösklarna för att byta leverantör.

Antalet flygplan väntas fortsätta öka i stabil takt, dels genom nya kundavtal, dels genom att befintliga kunder successivt rullar ut tjänsterna på större delar av sina flottor. Parallellt förväntas intäkten per flygplan öka, drivet av merförsäljning av tilläggstjänster och en bredare produktportfölj.

Trots den starka tillväxten är marknadspenetrationen fortsatt låg. Antalet anslutna flygplan har ökat från cirka 1 400 till 2 200 mellan 2022 och 2025, vilket motsvarar en ökning från 4,0 % till 6,3 % av den globala flottan om uppskattningsvis 35 000 kommersiella flygplan. Detta indikerar ett betydande utrymme för expansion, där fortsatt tillväxt kan drivas av både nya kunder och ökad utrullning inom befintliga flygbolag.

Vinst per flygplan bedöms öka i ännu högre takt, då merförsäljning och prishöjningar i stor utsträckning inte är förknippade med motsvarande kostnadsökningar. Detta innebär att en större andel av intäktsökningen förväntas falla ned på resultatet, särskilt i takt med att onboarding och implementation effektiviseras ytterligare.

På kort sikt förväntas dock marginalen pressas något, från cirka 21 % 2025 till omkring 18 % 2026, till följd av ökade investeringar i försäljning och organisation. Dessa satsningar syftar till att accelerera kundintaget och bredda pipeline, vilket bör ge effekt med viss fördröjning.

På medellång sikt förväntas marginalen åter expandera och uppgå till omkring 25 % 2028, drivet av den skalbara affärsmodellen där kostnadsbasen växer betydligt långsammare än intäkterna.

Prognosen vilar därmed på en kombination av fortsatt volymtillväxt i antal flygplan, ökande intäkt per flygplan samt en gradvis återhämtning i marginal, med en underliggande potential för uppsida givet Bolagets prissättningsutrymme och ökade integration i kundernas operation.

Värdering

Bolaget handlas i dagsläget till en P/E-multipel om 38,5x, vilket är en tydlig nedvärdering jämfört med den historiska nivån. Under perioden 2023-2025 har Bolaget i genomsnitt värderats till omkring 50,6x, trots att både tillväxt och lönsamhet förbättrats under samma period.

Även om en multipel om 50,6x vid första anblick kan framstå som hög, bör detta ses i ljuset av affärsmodellens karaktär. Intäkterna är till stor del återkommande och baseras på fleråriga kundavtal med stora, etablerade flygbolag. Kombinationen av hög kundnytta, bevisad ROI och en successivt djupare integration i kundernas operation skapar en tydlig inlåsningseffekt, vilket minskar risken i intäktsbasen.

Samtidigt har Bolaget visat en kontinuerlig marginalexpansion, där ökade intäkter i stor utsträckning slår igenom direkt på resultatet. Detta innebär att vinsttillväxten över tid kan överstiga omsättningstillväxten, vilket typiskt motiverar en högre multipel.

En faktor som historiskt kunnat motivera en viss rabatt är kundkoncentrationen, där en stor andel av intäkterna varit kopplade till enskilda kunder såsom Southwest Airlines. Samtidigt har denna koncentration minskat över tid i takt med att Bolaget breddat kundbasen och adderat nya större kunder. Riskprofilen i affären har därmed successivt förbättrats, vilket ytterligare motiverar en värdering i linje med den historiska medianen.

En möjlig förklaring till den nuvarande nedvärderingen är den bredare multipelkontraktion som drabbat SaaS-bolag, delvis kopplad till högre räntor men även till oro kring AI-drivna lösningar, där exempelvis Claude i vissa fall lyfts fram som potentiella ersättare till traditionella mjukvarutjänster.

I Avtechs fall bedöms denna oro vara överdriven. Bolagets tjänster är integrerade i säkerhetskritiska system inom flygindustrin, en sektor som präglas av omfattande regulatoriska krav, certifieringsprocesser och långa implementationscykler. Detta innebär att lösningarna inte kan ersättas genom generiska AI-applikationer. Därtill bygger affären på långvariga kundrelationer, där både teknisk integration och operativt förtroende är centrala komponenter.

Sammantaget bedöms nedvärderingen i huvudsak drivas av externa faktorer snarare än bolagsspecifika förändringar, vilket skapar en diskrepans mellan nuvarande värdering och den underliggande utvecklingen.

Detta motsvarar en direkt uppsida om cirka 31 % givet en återgång till historisk multipel.

Vid en värdering baserad på 2028 års estimat, där resultatet diskonteras med en ränta om 10 %, indikerar våra antaganden en uppsida i samtliga scenarier. Diskonteringsräntan är förhållandevis låg för ett small cap-bolag, men bedöms motiverad av den höga andelen återkommande intäkter samt den starka underliggande lönsamheten i affären.

I ett basscenario, där Bolaget värderas till 30x vinst, motsvarar detta en uppsida om cirka 75 % till en målkurs om 11,9 SEK. I ett mer försiktigt scenario, baserat på 20x, uppgår uppsidan till cirka 17 %. I ett optimistiskt scenario, där Bolaget åter värderas i linje med den historiska medianen om 50,6x, uppgår uppsidan till cirka 195 %.

Skillnaden mellan scenarierna drivs inte av olika antaganden kring Bolagets operationella utveckling, utan av vilken multipel marknaden är villig att betala för den förväntade tillväxten och marginalexpansionen. Detta reflekterar i stor utsträckning det nuvarande sentimentet kring SaaS-bolag, där oro kopplad till ränteläge och AI påverkat värderingarna brett, snarare än bolagsspecifika förändringar.

Risker

En central risk är kundkoncentration, där en betydande andel av intäkterna historiskt varit kopplad till Southwest Airlines. Samtidigt har samarbetet pågått sedan 2014 och förlängts vid upprepade tillfällen, senast till 2026, vilket indikerar en hög kundnöjdhet och ett starkt beroende av tjänsten. Därtill har kundbasen breddats över tid, vilket successivt minskar koncentrationsrisken.

En annan risk är teknologisk utveckling. Som tidigare nämnt har AI-baserade lösningar, såsom Claude, i vissa fall lyfts fram som potentiella ersättare till traditionella mjukvarutjänster. Detta bedöms dock som mindre sannolikt i Avtechs fall, då systemen är integrerade i säkerhetskritiska miljöer med höga regulatoriska krav, där utveckling, certifiering och implementation sker över lång tid.

Slutligen kan makroekonomiska faktorer påverka flygindustrin, där minskat resande skulle kunna dämpa efterfrågan. Samtidigt utgör Bolagets tjänster ett verktyg för kostnadsbesparingar, vilket snarare kan öka efterfrågan i ett svagare marknadsläge.

Teknisk analys

Månadsgraf

På månadsgrafen framgår att EMA40 har fungerat som ett långsiktigt stöd sedan 2022. Kursen handlas nu åter i anslutning till denna nivå och har studsat därifrån två månader i rad, vilket indikerar att en potentiell botten kan vara under formation.

Ett brott ned under denna nivå skulle däremot öka riskbilden, då det skulle avvika från tidigare mönster där stödet hållit.

Dagsgraf

På dagsgrafen framträder flera parallella signaler. Volymen har avtagit under de senaste veckorna, vilket kan indikera att säljtrycket håller på att minska. Samtidigt har nedåttrendens momentum försvagats, vilket illustreras av en positiv divergens i RSI.

Kursen handlas i dagsläget strax ovanför EMA10, men fortsatt under motståndsnivån vid EMA50. En etablering ovanför EMA50 skulle indikera en potentiell trendvändning.

Disclamer

 

 

Firefly – Analys

Firefly är väl positionerat för högre tillväxt i takt med att investeringsklimatet förbättras!

Firefly är positionerat för att återgå till högre tillväxt i takt med att investeringsklimatet förbättras. En växande eftermarknadsaffär, god riskspridning och strukturella tillväxtdrivare talar för en successivt förbättrad lönsamhet. Givet den historiska värderingen och Bolagets finansiella mål framstår aktien som attraktiv på nuvarande nivåer.

Bolagsbeskrivning

Firefly (“Firefly” eller “Bolaget”) är en global leverantör av brandskyddssystem för industriella processer och infrastrukturanläggningar. Bolaget utvecklar preventiva brandskyddslösningar som är konstruerade för att tidigt detektera tecken på antändning och hantera dessa innan brand eller explosion uppstår. Med över 50 års erfarenhet inom området har Firefly byggt upp betydande teknisk kompetens och fortsätter att driva teknikutvecklingen inom industriellt brandskydd. Bolaget är internationellt verksamt och finns representerat i de flesta industrialiserade regioner och i fler än 90 länder.

Bolagets system övervakar och skyddar industriella tillverkningsprocesser där brandrisker är särskilt höga, exempelvis inom träbearbetning, mjukpapper, livsmedel och biobränsleproduktion. Lösningarna används även inom infrastruktur, där Firefly levererar brandskydd till bland annat tunnelbanor, järnvägstunnlar och vägtunnlar.

Produktportfölj

Fireflys erbjudande består huvudsakligen av system för gnistdetektering, flamdetektering och automatiserad släckning. Systemen är utformade för att identifiera gnistor, heta partiklar eller lågor i ett tidigt skede av produktionsprocessen och därefter automatiskt aktivera släcksystem innan en brand eller explosion uppstår. Lösningarna integreras ofta direkt i kundernas produktionslinjer och är anpassade efter respektive industriprocess.

Utöver kärnerbjudandet inom preventiva brandskyddssystem erbjuder Firefly även flam- och gasdetektorer under varumärket Omniguard samt lösningar för brand- och gasdetektering i tunnel- och infrastrukturmiljöer under varumärket Sentio. Detta breddar exponeringen mot både industriella processmiljöer och mer nischade säkerhetsapplikationer.

Konkurrens

Marknaden för industriella brandskyddssystem består av ett antal specialiserade aktörer där Firefly konkurrerar med internationella bolag inom industriell branddetektering, släckning och närliggande säkerhetslösningar. Fireflys konkurrensfördel ligger främst i Bolagets nischade teknologiplattform och långa erfarenhet inom preventiva brandskyddssystem, där systemen ofta integreras direkt i kundernas produktionslinjer.

Bolagets produkter är dessutom certifierade av ett antal externa test- och godkännandeorgan, vilket stärker Fireflys position i upphandlingar och bidrar till höga inträdesbarriärer. I takt med att säkerhetskrav och standardisering ökar inom industrin blir certifieringar och dokumenterad funktionssäkerhet en allt viktigare konkurrensfaktor.

Diversifierad kundbas

Ett centralt bidrag till Fireflys utveckling är Bolagets breda exponering mot olika kundsegment och marknader. Bolaget riktar sig idag till omkring tio olika branscher, där inget enskilt segment står för mer än cirka 15 % av omsättningen. Samtidigt bedöms ungefär två tredjedelar av dessa segment vara relativt okänsliga för konjunktursvängningar.

Försäljningen sker både direkt och via distributörer, vilket gör det möjligt för Firefly att nå en bred internationell kundbas samtidigt som kapitalbindningen i försäljningsorganisationen hålls nere. Modellen ger även flexibilitet att successivt öka den egna närvaron på marknader där potentialen bedöms vara särskilt hög.

Bolaget har även arbetat strategiskt för att uppnå en balanserad geografisk närvaro. Verksamheten är idag fördelad över flera marknadsregioner av liknande storlek, där ingen enskild region svarar för mer än drygt 10 % av omsättningen.

Ett konkret exempel på den geografiska expansionsstrategin är etableringen av Firefly US LLC, som ska arbeta med eftermarknadstjänster på den nordamerikanska marknaden. En starkare lokal närvaro inom service, teknisk support och idrifttagning kan både öka kundnärheten och skapa bättre förutsättningar för ökad systemförsäljning på sikt.

Affärsmodell och serviceintäkter

Därtill utgör eftermarknadsverksamheten en viktig del av affären. Under de senaste åren har service och eftermarknad stått för cirka 25-30 % av omsättningen, och ambitionen är att detta segment ska växa snabbare än koncernen som helhet. Eftermarknaden omfattar bland annat service, reservdelar, uppgraderingar och löpande underhåll av installerade system, vilket skapar återkommande intäkter och stärker kundrelationerna.

Fireflys installerade system har dessutom normalt en lång livslängd om 15-20 år, vilket skapar förutsättningar för långvariga kundrelationer och återkommande intäkter under många år efter den initiala systemleveransen. Det stärker den installerade basens värde och gör eftermarknaden till en central del av affärsmodellen.

Samtidigt är affärsmodellen skalbar då Firefly outsourcar huvuddelen av tillverkningen till underleverantörer, medan Bolaget själva ansvarar för konfigurering, slutmontering och funktionskontroll. Det begränsar behovet av egna produktionsinvesteringar samtidigt som Firefly behåller kontroll över kvalitet och kundanpassning.

När systemen väl installerats i kundernas produktionslinjer blir ett byte av leverantör ofta kostsamt och tekniskt komplext. Detta skapar en viss inlåsningseffekt och bidrar till stabil eftermarknadsförsäljning i form av service, reservdelar och systemuppgraderingar.

Strukturella tillväxtdrivare

Flera långsiktiga trender talar också till Bolagets fördel. Allt fler företag, tillsammans med sina försäkringsgivare, uppmärksammar att Fireflys lösningar för tidig branddetektering i kombination med effektiv släckning kan begränsa produktionsstopp mer effektivt än traditionella metoder. Detta minskar risken för produktionsbortfall och intäktsförluster samtidigt som leveranssäkerheten i just-in-time-flöden stärks gentemot kundernas egna slutkunder.

Efterfrågan drivs inte enbart av kundernas egna säkerhetsambitioner utan även av ett kontinuerligt standardiseringsarbete inom industrin, högre myndighetskrav och ökade krav från försäkringsbranschen. Detta bidrar till att investeringar i brandskydd i ökande grad blir strukturellt nödvändiga snarare än enbart konjunkturdrivna.

Investeringar i brandskydd handlar därför inte enbart om säkerhet utan även om ekonomiska överväganden och leveranspålitlighet. Samtidigt blir det allt tydligare att kunderna i ökande grad efterfrågar skydd för en större del av sina produktionsanläggningar, vilket successivt breddar den adresserbara marknaden.

Den globala marknaden för industriella brandskyddssystem förväntas fortsätta växa under de kommande åren, drivet av ökade säkerhetskrav, högre automatiseringsgrad i industrin samt ökade kostnader för produktionsstopp.

Bolagets breddning av kundsegment har också bidragit till att mildra effekten av konjunktursvängningar inom vissa traditionella kundgrupper. Under 2025 kom en större andel order från stabilare segment såsom återvinning, tissue och livsmedel, vilket delvis kompenserade en svagare utveckling inom exempelvis träbearbetning och boardtillverkning.

Historisk utveckling

Bolagets historiska utveckling visar en stark tillväxt och successivt förbättrad lönsamhet. Firefly har sedan 2018 ökat omsättningen från 233 MSEK till 503 MSEK, motsvarande en CAGR om 11,6 %. Detta överstiger marknadstillväxten för brandskyddslösningar, vilken uppgår till cirka 6,6 %, och indikerar därmed att Bolaget har lyckats ta marknadsandelar genom konkurrenskraftiga lösningar. Tillväxten har skett parallellt med en tydlig förbättring av lönsamheten, vilket indikerar att Bolaget lyckats skala verksamheten utan motsvarande kostnadsökning.

Den senaste kvartalsutvecklingen ger även visst stöd för en fortsatt förbättring i lönsamheten. Efter ett svagare andra kvartal 2025, där rörelsemarginalen tillfälligt blev negativ, återhämtade sig lönsamheten tydligt under årets andra halvår. Rörelsemarginalen uppgick till 17,6 % under tredje kvartalet och 15,3 % under fjärde kvartalet 2025, vilket indikerar en normalisering i takt med att leveranser från orderboken genomförts.

Rörelsemarginalen ökade tydligt mellan 2018 och 2024, från 10 % till 14 %, medan 2025 var något svagare med en rörelsemarginal om 12,6 %. Trots nedgången 2025 ligger marginalen fortsatt över nivåerna före 2023, vilket indikerar en strukturellt förbättrad lönsamhetsprofil. 

Bolaget har även fortsatt att renodla verksamheten. I det italienska dotterbolaget avyttrades den del som relaterar till explosionsskydd, samtidigt som ett strategiskt samarbete ingicks med Atex Explosionsschutz. Detta bör på sikt förbättra marginalprofilen i den kvarvarande verksamheten samtidigt som Firefly fortsatt kan erbjuda kunder mer kompletta lösningar genom partnerskap.

Organisationen har vuxit i takt med verksamheten. Antalet anställda ökade varje år mellan 2018 och 2024, från 73 till 167 personer, men minskade något under år 2025 till 162. Nyrekryteringar har främst skett inom servicesegmentet, vilket står för cirka 25-30 % av den årliga omsättningen och generellt är förknippat med högre marginaler då COGS i regel inte ingår. Segmentet utgör dessutom en plattform för merförsäljning.

Under perioden 2018-2025 uppgick den genomsnittliga omsättningen per anställd (“GOPA”) till 3,2 MSEK, medan det genomsnittliga rörelseresultatet per anställd (“GRPA”) uppgick till 0,35 MSEK. Bortsett från ett extraordinärt starkt år 2023, då GOPA uppgick till 3,6 MSEK, har nivån varit relativt stabil över tid. GRPA har däremot uppvisat en tydligt positiv trend sedan 2018, från 0,32 MSEK till 0,39 MSEK år 2025. Detta kan delvis förklaras av att en större andel av personalstyrkan utgörs av servicepersonal, vilket generellt är förknippat med högre lönsamhet per anställd eftersom COGS ofta inte ingår. 

Vinst per aktie har utvecklats starkt under perioden och speglar den förbättrade lönsamheten i verksamheten. Mellan 2021 och 2024 ökade vinsten per aktie från 3,1 SEK till 8,1 SEK, följt av en viss normalisering under 2025 i takt med den svagare marginalutvecklingen. 

Rörelseresultat per aktie och kassaflöde från den löpande verksamheten per aktie följer en liknande utveckling över tid, vilket tyder på en god kassakonvertering där en stor del av resultatet omsätts i kassaflöde.

Kassakonverteringen har historiskt varit stabil. Under 2025 uppgick kassaflödet från den löpande verksamheten till cirka 80 % av rörelseresultatet, vilket ligger i linje med Bolagets historiska nivåer och indikerar en relativt kapital-lätt affärsmodell.

Bruttomarginalen har förbättrats sedan inflationsåren. Den ökade från 37 % år 2021 till 41 % år 2025. Förbättringen förklaras sannolikt inte enbart av ett mer stabilt kostnadsläge utan även av ett stärkt förhandlingsläge i takt med att Bolagets försäljning har ökat. Firefly har dessutom arbetat aktivt med att diversifiera antalet underleverantörer, vilket kan ha bidragit till bättre inköpsvillkor. Den stabila kostnadsstrukturen tyder på god kostnadskontroll trots ökande verksamhetsvolymer.

Den årliga tillväxttakten i omsättning har dock avtagit sedan 2023, då tillväxten uppgick till 31 %, för att uppgå till endast 1 % under 2025. Detta kan förklaras av flera faktorer. Första halvan av år 2025 präglades av ett mer utmanande makroekonomiskt klimat, där införandet av amerikanska tullar bidrog till ökad osäkerhet. Även om Firefly har begränsad direkt exponering mot Nordamerika har osäkerheten påverkat Bolaget indirekt genom mer avvaktande investeringsbeslut hos kunder. Vidare har delar av kundbasen genomgått en svagare period, särskilt inom papper och träbearbetning. Den snabba förstärkningen av den svenska kronan har också haft en negativ påverkan.

Samtidigt har dessa faktorer i stor utsträckning legat utanför Bolagets kontroll. Firefly rapporterar en fortsatt hög offertvolym, vilken förväntas konverteras till affärer i takt med att kundernas investeringsvilja återhämtar sig. Parallellt arbetar Bolaget aktivt med att bredda både den geografiska närvaron och de industrisegment som adresseras. Firefly är idag verksamt i cirka 90 länder och inget enskilt segment står för mer än 15 % av omsättningen. Servicesegmentet utgör dessutom en betydande tillväxtpotential. För helåret 2025 svarade det för cirka 30 % av omsättningen, men har potential att öka ytterligare samtidigt som det skapar möjligheter för merförsäljning.

Finansiell prognos och värdering

Prognosen utgår i huvudsak från Bolagets egna finansiella mål, vilka inkluderar en årlig omsättningstillväxt om 15 % samt en rörelsemarginal om 15 %. I den aktuella prognosen antas en något starkare utveckling än Bolagets långsiktiga mål, där både tillväxt och lönsamhet gradvis förbättras under prognosperioden.

Prognosen stöds även delvis av den senaste kvartalsutvecklingen. Under andra halvåret 2025 förbättrades lönsamheten tydligt, där rörelsemarginalen uppgick till 17,6 % i tredje kvartalet och 15,3 % i fjärde kvartalet. Detta indikerar att marginalen i större utsträckning återgått till historiska nivåer efter en svagare period tidigare under året.

Bruttomarginalen förväntas stärkas successivt från 42 % år 2026 till 44 % år 2028. Detta drivs främst av en högre andel serviceintäkter samt förbättrad skala i verksamheten. Samtidigt antas kostnadsbasen utvecklas positivt, där kostnad för sålda varor successivt minskar från 58 % till 56 % av omsättningen. Förbättringen förklaras även av Bolagets arbete med att diversifiera leverantörsbasen, vilket förväntas stärka inköpspositionen och möjliggöra mer fördelaktiga inköpsvillkor i takt med ökade volymer. Försäljningskostnader förväntas minska från 20 % till 19 %, vilket reflekterar ökad skala i organisationen och en större andel återkommande affärer från befintliga kunder. Administrativa kostnader antas vara stabila omkring 6 % av omsättningen.

Denna utveckling medför att rörelsemarginalen gradvis estimeras öka från 14,9 % år 2026 till 18,1 % år 2028, medan vinstmarginalen förbättras från 11,2 % till 13,8 % under samma period. Resultatet efter skatt förväntas därmed öka från 65 MSEK år 2026 till cirka 106 MSEK år 2028.

Tillväxtantagandena stöds av flera strukturella faktorer. Bolaget fortsätter att bredda sin kundbas både geografiskt och segmentmässigt, samtidigt som marknadstrender såsom ökade säkerhetsregleringar och högre krav från försäkringsbolag driver investeringar i industriella brandskyddssystem. Därtill har det makroekonomiska klimatet förbättrats sedan inflationsåren 2022-2023, där lägre räntor och stabilare kostnadsnivåer väntas bidra till att industribolag åter ökar sina investeringsnivåer.

Bolaget rapporterar samtidigt en fortsatt hög offertvolym, vilket enligt ledningen indikerar en stabil underliggande efterfrågan. Om konverteringsgraden av offerter bibehålls på historiska nivåer finns förutsättningar för fortsatt tillväxt under kommande år.

Värderingen baseras på Bolagets historiska multipel. Under perioden 2018-2025 har Firefly handlats till en medianmultipel om P/E 23,9. Baserat på prognosen för 2028 motsvarar nuvarande aktiekurs en implicerad multipel om cirka P/E 10,4.

Genom att applicera en målmultipel om P/E 23,9 på prognostiserad vinst år 2028 och diskontera detta tre år tillbaka med ett avkastningskrav om 10 % erhålls ett motiverat värde som implicerar cirka 73 % uppsida från dagens nivå.

Sammantaget bedöms Firefly vara väl positionerat för att återgå till högre tillväxt i takt med att investeringsklimatet förbättras. En växande eftermarknadsaffär, god riskspridning och strukturella tillväxtdrivare talar för en successivt förbättrad lönsamhet. Givet den historiska värderingen och Bolagets finansiella mål framstår aktien som attraktiv på nuvarande nivåer.

Risker

Risker i prognosen inkluderar en svagare industrikonjunktur som kan påverka investeringsviljan hos kunder inom processindustrin. Vidare kan valutafluktuationer påverka resultatet negativt, vilket syntes under 2025 då förstärkningen av den svenska kronan hade en negativ effekt på rörelseresultatet. En långsammare expansion av serviceaffären än förväntat kan också begränsa marginalförbättringen. Därtill finns en risk att en lägre konvertering av offertstocken fördröjer den förväntade tillväxtåterhämtningen.

Teknisk analys

På månadsgrafen framgår att Firefly sedan 2013 i huvudsak har handlats i en långsiktig uppåttrend ovanför EMA30, med ett kort trendbrott i samband med Covid-19-kraschen. Nedgången följdes dock relativt snabbt av en återgång till den långsiktiga uppåttrenden. Kursuppgången sammanfaller med en kontinuerligt stigande omsättning och vinst per aktie under perioden.

Aktien handlas nu åter i närheten av EMA30 efter en period av konsolidering, vilket ligger i linje med tidigare perioder i aktiens historik. Konsolideringen kan delvis förklaras av att värderingen behövde normaliseras i takt med att kursen stigit snabbt under tidigare år, samtidigt som marginalen temporärt försvagades under första halvan av 2025.

Disclamer

Medclair – Q3 rapport 2025

Medclair (“Medclair” eller “Bolaget”), som utvecklar teknik för hållbar hantering av lustgas inom sjukvården, återvinningsindustrin och andra sektorer där lustgas används, offentliggjorde sin Q3-rapport den 6 november 2025. Rapporten bekräftade en fortsatt stark utveckling med tillväxt i såväl orderingång och omsättning som förbättrad lönsamhet. Orderingången uppgick till 14,9 MSEK (11,2). Nettoomsättningen uppgick till 10,5 MSEK, att jämföra med 3,5 MSEK under Q3 2024, samtidigt som rörelseresultatet förbättrades till 1,8 MSEK (-1,4).

Kvartalet följer på flera starka perioder, där de första nio månaderna av året präglats av en accelererande tillväxttakt. På rullande nio månader uppgick orderingången till 49,6 MSEK (40,3), omsättningen till 42,0 MSEK (27,8), medan rörelseresultatet uppgick till 11,8 MSEK, jämfört med 0 under Q1–Q3 2024.

Om Medclair

Bolaget har en etablerad internationell närvaro och erbjuder marknadsledande lösningar för säker och hållbar hantering av lustgas. Lösningarna möjliggör mätning, uppsamling och destruktion av lustgas, vilket gör det möjligt att använda gasen inom bland annat sjukvård och tandvård utan att verksamheten präglas av negativa klimat- eller arbetsmiljöeffekter. 

Produkterna möjliggör därmed fortsatt användning av lustgas, som är förknippad med väsentligt lägre kostnader samt lägre risker jämfört med generell anestesi (bedövning och nedsövning), vilken utgör den huvudsakliga konkurrerande metoden vid operationer och mer avancerade medicinska ingrepp.

Medclair erbjuder både mobila lösningar och fasta installationer, vilket ger flexibilitet vid såväl installation som användning och möjliggör anpassning till olika vårdmiljöer, inklusive sjukhus och tandvårdskliniker med tydliga investerings- och upphandlingsbudgetar.

Därutöver har bolaget exponering mot det växande området för hantering av lustgas vid återvinningsstationer och avfallsanläggningar. Medclairs lösningar möjliggör uppsamling och destruktion av lustgas från använda gasflaskor, vilket minskar utsläpp, förbättrar arbetsmiljön och möjliggör säker återvinning av metall och annat material. Segmentet utgör ett kompletterande tillväxtområde utöver sjuk- och tandvårdsmarknaden och har redan genererat kommersiella leveranser.

Marknad

Som tidigare nämnt är användningen av lustgas vid medicinska ingrepp en kostnads- och patienteffektiv metod. Utmaningen ligger i de betydande negativa följdeffekter som uppstår vid användning utan destruktionslösningar. Lustgas är en mycket potent växthusgas med en avsevärt högre klimatpåverkan än koldioxid. Ett kilo lustgas motsvarar cirka 298 kilo koldioxid, vilket kan jämföras med omkring 2 000 kilometers bilkörning. Sammantaget skapar detta ett tydligt behov av tekniska lösningar för uppsamling och destruktion, där Medclair är väl positionerat.

Den globala marknaden för Medclairs lösningar är omfattande, med en teoretisk total adresserbar marknad om cirka 17 mdSEK och en bedömd tillgänglig marknad på omkring 3 mdSEK. Det ökande fokuset på taxonomi, utsläppsrapportering och regulatoriska krav inom klimat och hållbarhet driver efterfrågan på effektiva och dokumenterbara lösningar för hantering av lustgas.

Drivkrafter

Bolaget har flera faktorer som talar till dess fördel. Dels är Medclair verksamt på en stor och växande marknad, dels är bolaget en first mover med tekniskt verifierade lösningar och dokumenterad innovationsförmåga. Detta inkluderar bland annat utvecklingen av mobila destruktionsenheter som kan flyttas mellan patientrum inom en vårdklinik. Varje genomförd order fungerar dessutom som en kvalitets- och funktionsverifiering, vilket ofta skapar förutsättningar för följdaffärer inom samma sjukhus eller tandvårdsklinik.

Sammantaget innebär detta att bolaget har flera tydliga tillväxtdrivare: expansion hos befintliga kunder, nykundsanskaffning samt breddning till ytterligare segment, såsom hantering av lustgas vid återvinningsstationer.

Bolaget har i dag över 350 installationer i cirka 20 länder och uppvisar ett växande internationellt intresse. Affärsmodellen bygger på försäljning via distributörer, där flera av branschens största aktörer, såsom Nippon Gases, Linde och Messer, ingår. Detta möjliggör geografisk expansion utan ett proportionerligt behov av att skala upp den egna organisationen, vilket ger en hög grad av operativ skalbarhet.

Medclair har därutöver passerat en viktig brytpunkt, där bolaget tydligt demonstrerat den inneboende skalbarheten i affärsmodellen genom uppnådd lönsamhet och en rörelsemarginal om cirka 28 %. Även om marginalnivån på kort sikt kan variera till följd av tillväxtinvesteringar och projektmix, indikerar utfallet att affärsmodellen har potential att generera attraktiva marginaler i takt med fortsatt volymtillväxt.

Snabbvärdering

Givet att Medclairs primära slutkunder utgörs av sjukvårds- och tandvårdssektorn, vilka typiskt präglas av långa besluts- och införsäljningsprocesser, är en jämn och linjär tillväxt svår att prognostisera och bör inte förväntas. Tillväxten påverkas i hög grad av enskilda order och tidpunkten för dessa. Samtidigt uppvisar Bolaget, som tidigare beskrivits, en snabbt växande affär med etablerad marknadsnärvaro, geografisk expansion samt ökande merförsäljning till befintliga kunder. 

På rullande nio månader uppgår tillväxttakten till cirka 50 procent. Med beaktande av prognososäkerhet framstår en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 25 procent under de kommande två åren som rimlig, med en tydlig uppsida vid ett starkare orderutfall. Vidare antas en genomsnittlig rörelsemarginal om cirka 20 procent, med potential för högre nivåer vid större enskilda order med kort installations- och implementeringstid.

För att bibehålla en konservativ ansats antas ett svagt och oförändrat fjärde kvartal jämfört med 2024, motsvarande en omsättning om 7,6 MSEK och ett rörelseresultat om 0 MSEK. Detta ger en uppskattad nettoomsättning för helåret 2025 om 49,6 MSEK samt en rörelsemarginal om cirka 22 procent. Vid antagande om en årlig tillväxttakt om 25 procent och en rörelsemarginal om 20 procent, vilket samtidigt lämnar utrymme för fortsatt kontrollerad expansion och nödvändiga investeringar i forskning och utveckling, uppgår nettoomsättningen till cirka 77,5 MSEK år 2028, med ett EBIT-resultat om omkring 15,5 MSEK.

Bolaget saknar långfristiga skulder och har en kassa om cirka 1,8 MSEK, medan marknadsvärdet uppgår till cirka 235 MSEK. Detta implicerar en enterprise value om cirka 233 MSEK, vilket motsvarar en EV/EBIT-multipel om cirka 20x på 2025E och cirka 15x på 2028E, baserat på ovanstående konservativa antaganden.

Mot bakgrund av att bolaget under 2025 uppvisar en tillväxttakt om cirka 50 procent framstår en värdering som speglar åtminstone en 25-procentig långsiktig tillväxt som rimlig, givet bibehållna marginaler. En EV/EBIT-multipel om 25x, i linje med den antagna tillväxttakten i EBIT, skulle därmed indikera en potentiell uppsida om cirka 25 procent från nuvarande nivåer.

Denna ansats bygger samtidigt på en lägre tillväxttakt och lägre marginaler än vad bolaget uppvisar under 2025, vilket innebär att utfallet lämnar utrymme för en högre värdering vid ett starkare operativt genomslag.

Teknisk Analys – Medclair (Veckograf)

Kursen konsoliderar i dagsläget kring EMA30 och handlas strax under toppnivåerna från 2021. Den senaste kursuppgången stöds av en tydlig fundamental utveckling med kontrollerad tillväxt och bevisad lönsamhet. Ett utbrott över veckostängningarna kring 3,39 kronor skulle vara tekniskt signifikant och öppna för en uppsida som överstiger den konservativa värderingsansats som tillämpats.

Analys Nordisk Bergteknik

Efter en period av konjunkturpress och operativ konsolidering befinner sig bolaget i en ny fas med fokus på lönsamhet, integration och selektiv tillväxt.

Read more

Railcare Group – Q3 rapport

Railcare Group – Q3 rapport

Railcare (“Railcare” eller “Bolaget”), verksamt inom underhåll och reparation av järnvägsinfrastruktur samt järnvägstransporter, publicerade rapporten för det tredje kvartalet den 20 november 2025. Q3-rapporten var den bästa i Bolagets historia och visade fortsatt tillväxt både på kvartalsbasis och på rullande 9-månadersbasis, samtidigt som lönsamheten förbättrades markant.

Omsättningen uppgick till 196,3 MSEK (169,1), motsvarande en tillväxt om 16 %. För årets första nio månader uppgick omsättningen till 494,4 MSEK (478,3). Rörelseresultatet (EBIT) uppgick till 30,2 MSEK (20,3), vilket motsvarar en förbättring om 49 %. Resultatförbättringen drevs huvudsakligen av hög beläggning inom transportverksamheten, som är Railcares största segment.

Om Railcare Group

Railcare Group är verksamt inom järnvägssektorn med fokus på underhåll och reparation av järnvägsinfrastruktur samt järnvägstransporter. Bolagets kunder utgörs främst av infrastrukturföretag, järnvägsoperatörer och industrikunder med höga krav på leveranssäkerhet. Verksamheten är huvudsakligen koncentrerad till Sverige, med viss närvaro i Norge och Storbritannien.

Bolaget grundades 1992 och har sitt huvudkontor i Skelleftehamn. Railcare har under lång tid etablerat ett starkt renommé inom nischade och tekniskt krävande delar av järnvägsunderhåll, där egenutvecklad teknik och operativ flexibilitet utgör centrala konkurrensfördelar.

Affärssegment

Railcare är indelat i tre affärsområden: Entreprenad, Transport och Teknik.

Entreprenad
 Entreprenadverksamheten omfattar underhållsentreprenader på järnväg i Sverige och Storbritannien, där den brittiska verksamheten i dagsläget utgör en mindre del av koncernen. Med hjälp av egenutvecklade vakuum- och ballastmaskiner utförs spårunderhåll såsom kabellokalisering, kabelsänkning, ballastbyte och snöröjning.

Inom affärsområdet ingår även trumrenoveringar genom relining under järnväg, väg och industri samt tillståndsbesiktningar. Arbetena genomförs utan att störa pågående trafik, vilket är en viktig konkurrensfaktor vid upphandlingar.

Transport
 Transportverksamheten är Railcares största segment och omfattar järnvägstransporter med egna lok och förare. Bolaget utför gods-, entreprenad- och specialtransporter med trafiktillstånd i Sverige och Norge.

Railcare ansvarar bland annat för malmtransporter åt Kaunis Iron samt rågodstransporter åt LKAB. Vid större underhållsprojekt tillhandahåller Bolaget dragkraft till spårbyteståg samt transport av slipers och ballast. Railcare erbjuder även beredskapslok till Trafikverket.

Teknik
 Tekniksegmentet omfattar Railcares verkstäder som bygger, moderniserar och underhåller lok, maskiner och vagnar. Här utvecklas även Bolagets egen vakuumteknik som ligger till grund för de gula underhållsmaskinerna.

Maskinerna har vidareutvecklats till att drivas med el- och batteriteknik, vilket ger Railcare ett tydligt försprång inom energieffektivitet och miljöprestanda. Utöver intern användning säljs maskiner även externt, i huvudsak till internationella kunder.

Marknad, tillväxtdrivare och värdedrivare

Railcare gynnas av flera långsiktiga strukturella trender. En betydande underhållsskuld inom den svenska järnvägsinfrastrukturen kräver ökade investeringar, vilket återspeglas i Trafikverkets förslag till ny nationell plan för transportinfrastrukturen 2026–2037. Budgetramen har höjts till cirka 1 171 mdSEK, motsvarande en ökning om 21 %.

Därtill innebär det förändrade säkerhetsläget och Sveriges inträde i NATO ökade krav på robusthet och kapacitet i vissa järnvägssträckor, vilket väntas leda till ytterligare åtgärder inom både underhåll och beredskap.

Railcare bedöms vara väl positionerat i upphandlingar där teknisk kompetens, leveranssäkerhet och energieffektivitet väger tungt. Bolagets egenutvecklade el- och batteridrivna vakuumteknik utgör en tydlig konkurrensfördel och bidrar både till högre träffsäkerhet i upphandlingar och förbättrade marginaler. Internationell försäljning av maskiner utgör i dagsläget en mindre del av verksamheten men bedöms ha betydande långsiktig potential.

Stora kontrakt

Transportsegmentet utgör idag den mest stabila intäktsbasen, med flera långsiktiga kontrakt som ger god visibilitet i intäktsflödena. Ett centralt avtal är Railcares tioåriga kontrakt med Kaunis Iron avseende malmtransporter, vilket tecknades under 2020 och trädde i kraft under 2021. Kontraktet löper till 2031 och har ett totalt kontraktsvärde om cirka 740 MSEK.

Därutöver tecknade Railcare under oktober 2024 ett femårigt kontrakt med LKAB avseende rågodstransporter för perioden 2025–2029. Avtalet uppgår till cirka 70 MSEK per år, motsvarande en total kontraktsvolym om cirka 350 MSEK, och innehåller en option om förlängning i ytterligare tre år.

Vidare tilldelades Railcare under hösten 2023 nya beredskapskontrakt för lok med Trafikverket. Kontrakten löper över fem år med successiv uppstart från 2025 till 2026 och har ett sammanlagt värde om cirka 406 MSEK. Därtill finns optioner om ytterligare 1+1 år till ett potentiellt värde om cirka 161 MSEK. Detta utgör ett av Bolagets största kontrakt hittills och stärker visibiliteten i transportsegmentet ytterligare.

Finansiell historik

Railcare har under lång tid levererat lönsam tillväxt, drivet av samtliga affärsområden, även om omsättning och lönsamhet varierat mellan segment och över tid.

EBIT försämrades från 2023, delvis till följd av ökade investeringar i lok, beredskapskapacitet samt egenutvecklade och moderniserade underhållsmaskiner. Därutöver utökades organisationen under Q4 2024 för att möta framtida uppdrag kopplade till kontrakt som startade successivt under 2025. Detta innebar att kostnader för kapacitetsuppbyggnad belastade resultatet innan volymerna fullt ut kommit in, vilket även påverkade Q1 2025, som normalt är säsongsmässigt svagare.

Dessa investeringar ger nu full operativ effekt. En tydlig lönsamhetsförbättring syns under de senaste tre kvartalen, och Q3 i synnerhet, både sekventiellt och på årsbasis.

EBIT-marginalen har varit klart starkast inom transportsegmentet, förklarat av stora löpande kontrakt och ett högt kapacitetsutnyttjande.

Utsikter framåt

Railcare har en tydlig strukturell medvind genom sin exponering mot Trafikverkets ökade investeringsbudget, där ett ökat fokus på järnvägsunderhåll direkt gynnar Bolagets kärnverksamhet. Med en lång historik som pålitlig leverantör och ett tydligt tekniskt försprång genom egenutvecklad, energieffektiv utrustning bedöms Railcare ha goda förutsättningar att växa i takt med, eller något snabbare än, den underliggande budgetökningen.

Därutöver har Railcare säkrat flera långsiktiga kontrakt inom transportsegmentet, vilket ger hög intäktsvisibilitet. Kontrakten möjliggör tillkommande uppdrag och ökade volymer utan att kostnadsbasen behöver byggas ut i motsvarande grad. Den höga beläggningen i transportverksamheten har redan visat tydlig effekt på lönsamheten och bidrog till den markanta marginalförbättringen under det tredje kvartalet.

Ytterligare stöd för både omsättnings- och marginalutveckling ges av att den mest kapitalintensiva investeringsfasen i huvudsak bedöms vara avslutad. Det innebär att framtida tillväxt i större utsträckning kan hanteras inom befintlig kapacitet, vilket förbättrar resursutnyttjandet och stärker lönsamheten över tid.

Railcares finansiella mål om en omsättning om 1 miljard kronor år 2027 motsvarar en årlig tillväxttakt om cirka 24 % från dagens nivåer. Detta ligger i linje med, om än något över, den förväntade ökningen i Trafikverkets budgetramar. Givet Bolagets kontraktsportfölj, höga beläggning och operativa hävstång framstår målet som realistiskt. Även målsättningen om en EBIT-marginal om 13 % bedöms som rimlig mot bakgrund av ökad skala, stabilare intäktsbas och förbättrad kostnadseffektivitet.

Snabbvärdering

Värderingen av Railcare är förknippad med flera utmaningar. Under 2024–2025 belastades marginalerna av ökade kostnader kopplade till uppbyggnad av organisation och kapacitet inför större kontrakt, vilket innebär att resultatnivåerna under dessa år inte är fullt representativa som värderingsreferens. Därtill är det svårt att identifiera en tydlig peer-grupp, då Railcare har en relativt unik position med direkt exponering mot järnvägsunderhåll, specialiserad transportverksamhet och egenutvecklad teknik.

Samtidigt finns en tydlig uppsida i affären, driven av redan säkrade långsiktiga kontrakt och ökade statliga investeringar i järnvägsinfrastruktur. Mot detta ska vägas att en betydande del av intäkterna är koncentrerade till ett begränsat antal större kunder, vilket innebär en viss kontrakts- och motpartsrisk.

Givet att Railcare når sitt finansiella mål om en omsättning om 1 miljard kronor år 2027 och en EBIT-marginal om 13 % motsvarar detta ett rörelseresultat om cirka 130 MSEK. Diskonterat till dagens värde med en diskonteringsränta om 15 %, vilket bedöms spegla både tidsvärdet och kundkoncentrationsrisken, motsvarar detta ett justerat EBIT om cirka 98 MSEK. På denna nivå impliceras en EV/EBIT-multipel om cirka 13x.

Om Bolaget därefter antas växa med cirka 20 % per år, i linje med den underliggande marknadstillväxten, samtidigt som EBIT-marginalen bibehålls på 13 %, framstår en värdering i linje med Railcares historiska genomsnitt som rimlig. Under perioden 2021–2023 värderades Bolaget i snitt till en EV/EBIT-multipel om cirka 15,8x, trots att den genomsnittliga EBIT-marginalen då uppgick till omkring 9 %.

Mot denna bakgrund framstår även en högre värdering som möjlig. Vid antagande om fortsatt förbättrad lönsamhet, stabil kontraktsportfölj och realiserade skalfördelar bedöms en EV/EBIT-multipel om upp till 20x inte som orealistisk. En sådan värdering, baserad på ett diskonterat EBIT för 2027, motsvarar en teoretisk uppsida om cirka 50 %. Värderingsintervallet ska ses som indikativt och känsligt för förändringar i kontraktsutfall, marginalutveckling och marknadens riskaptit.

Teknisk Analys

En långsiktig graf där varje stapel representerar en månad visar att aktien har konsoliderat sedan 2015. Kursen befinner sig i dagsläget i den absoluta toppen av konsolideringsintervallet. En månadsstängning över 31 kr vore ett signifikant trendbrott och skulle potentiellt indikera att en ny trend har inletts. En sådan breakout skulle sammanfalla med i övrigt sunda fundamenta som belysts tidigare.

Mysafety Group – Q3 rapport 2025

Mysafety Group – Q3 rapport 2025

Mysafety (“Mysafety” eller “Bolaget”), med fokus på försäkringar inom B2C, publicerade sin Q3-rapport den 20 november 2025. Rapporten visade fortsatt tillväxt både på kvartalsbasis och på rullande 9-månadersbasis, samtidigt som lönsamheten förbättrades markant. Omsättningen uppgick till 79,3 MSEK, jämfört med 78,1 MSEK under Q3 2024. För årets första nio månader uppgick omsättningen till 246,2 MSEK (232,0 MSEK), motsvarande en tillväxt om 6,1 %. Rörelseresultatet för det tredje kvartalet uppgick till 12,8 MSEK (3,0 MSEK), vilket motsvarar en förbättring om 320 %. Resultatförbättringen drevs huvudsakligen av framgångsrika kostnadsbesparingar som initierades tidigare under året. För årets första nio månader uppgick rörelseresultatet till 17,8 MSEK (-20,6 MSEK), vilket markerar en tydligt stärkt lönsamhetsprofil för Bolaget.

Om Mysafety

Bolaget har sedan 1999 varit en utmanare till den etablerade försäkringsbranschen genom ett nischat fokus på innovativa lösningar för privatpersoner, ofta med inriktning mot skydd mot brott. Ett tydligt exempel är ID-skyddsförsäkringen, som utvecklades av Bolaget 2008 och där Mysafety är nordisk marknadsledare inom ID-stöld och bedrägerier. Ett växande problem som Bolaget adresserar är just bedrägerier där konsumenten inte erhåller ersättning från sin bank, varpå Mysafety fungerar som en naturlig garant. Under 2021 lanserades Sveriges mest omfattande bedrägeriskyddsförsäkring, vilken vidareutvecklats under 2025.

Därutöver erbjuder Bolaget ett brett utbud av nischförsäkringar, inklusive skydd kopplade till konsertbiljetter, lägenhetsförvärv, arbetslöshet och parkeringsavgifter. I dagsläget står bedrägeriförsäkringar och närliggande produkter för 46 % av intäktsbasen, medan försäkringar mot oväntade kostnader samt arbetslöshet svarar för 35 %. Utöver B2C-segmentet äger Mysafety Group även 18 % av Frontwalker, en börsnoterad konsult- och teknikgrupp.

Mysafety har idag en omfattande kundbas med över 280 000 privatkunder och en geografisk närvaro i Sverige, Norge och Finland. Försäljningsstrategin bygger på två huvudsakliga kanaler: partnerförsäljning och direktförsäljning, där partnerstrategin utgör den dominerande delen av Bolagets försäljning. Genom att Mysafetys lösningar integreras i partnernas erbjudanden blir de ett naturligt tillägg för kunder som vill skydda sig mot oförutsedda risker som i regel inte täcks av andra aktörer.

Direktförsäljningen sker i huvudsak genom bearbetning och fördjupning av relationer med befintliga privatkunder som initialt förvärvats via partnernätverken. Liksom för de flesta försäkringslösningar sker betalning via månadsabonnemang, vilket innebär att en betydande andel av Bolagets intäkter är återkommande. Under Q2 2025 uppgick andelen återkommande intäkter till 89,6 %, medan resterande del utgjordes av engångsförsäkringar.

Q3-rapporten

Bolaget fortsatte att öka intäktsbasen under det tredje kvartalet, samtidigt som den mest framträdande utvecklingen var en kraftigt förbättrad lönsamhetsprofil. Förbättringen understöds av det transformationsarbete som genomförts tidigare. Därutöver har en ny och stärkt kapitalstruktur etablerats, inom vilken en refinansiering av Bolagets lån genomförts. 

På 9-månadersbasis förbättrades rörelseresultatet med 40,7 MSEK (exklusive avskrivningar av kundavtal). Samtidigt uppvisade Mysafety tillväxt på omsättningsnivå, med en nyförsäljning under Q3 om 20,4 MSEK, motsvarande en tillväxt om 7,9 %. Tillväxten drevs främst av en fortsatt stark utveckling inom partneraffären.

Kostnadsbesparingsåtgärder

Under oktober genomfördes en nyemission som tillförde Bolaget 21 MSEK, vilket förstärkte soliditeten ytterligare, efter att tidigare under året redan ha genomfört en nyemission som tillfört Mysafety 51 MSEK. Sammantaget tillfördes därför 72 MSEK, vilket möjliggjorde en refinansiering där Bolaget erhöll en bankkredit hos Danske Bank om 70 MSEK. Kreditfaciliteten ersätter det tidigare, mindre fördelaktiga finansieringsalternativet i form av fakturabelåning. Sammantaget har dessa åtgärder reducerat belåningen med cirka 50 %, vilket minskar de årliga räntekostnaderna med cirka 10 MSEK.

Den nya kapitalstrukturen förbättrar inte enbart det finansiella resultatet, utan ger även Bolaget ökad flexibilitet i valet av leverantörer och därmed produkter, då komplexa avtalsstrukturer kopplade till kundfakturor inte längre behöver hanteras. 

Utöver ovan nämnda åtgärder har insatser även genomförts för att reducera Bolagets operationella kostnader med 15–20 MSEK på årsbasis. Kostnadsbesparingarna har i huvudsak uppnåtts genom en minskad personalstyrka, där antalet anställda reducerats från 89 till 74, möjliggjort av mer effektiva och optimerade processer.

Processförbättringarna förklaras bland annat av att huvuddelen av Bolagets tekniska omställning har slutförts, varpå det nya försäkrings- och finansiella systemet nu är i full drift från och med det tredje kvartalet.

Tillväxtåtgärder

Bolaget fortsätter att expandera sitt partnernätverk, vilket i sin tur möjliggör en kontinuerlig bearbetning av redan förvärvade slutkunder. Direktförsäljningen utgörs i huvudsak av merförsäljning till dessa befintliga kunder, dels genom etablerade lösningar, dels genom en successivt utvecklad produktportfölj. Sammantaget skapar detta en plattform där Bolaget löpande når nya kunder till en relativt låg förvärvskostnad via partnernätverken, samtidigt som fokus på redan övertygade kunder medför att direktförsäljningen uppvisar en högre ”hitrate” än vad som typiskt är fallet vid bearbetning av helt nya kunder.

Sammantaget innebär detta att Mysafety nu har en skalbar plattform för långsiktig tillväxt på plats. En förenklad kundresa, i kombination med automatiska förlängningar, ”Mina sidor” och nya arbetssätt, ger Bolaget förbättrade förutsättningar att öka försäljningen, stärka kundnyttan och reducera churn. Den nya plattformen möjliggör även en mer effektiv organisation och minskar behovet av externa konsulter, vilket ytterligare bidrar till de tidigare nämnda kostnadsbesparingarna.

Sammantaget lägger dessa åtgärder grunden för en väsentligt stärkt lönsamhetsprofil, där Bolagets operativa utveckling förväntas drivas av ett konkurrenskraftigt och innovativt erbjudande. Erbjudandet riktar sig mot konsumenter som annars riskerar att stå utan ersättning vid oförutsedda utgiftsökningar, bedrägerier eller andra personliga kriser i privatekonomin. I takt med att Bolagets kärnområde inom bedrägeriförsäkringar fortsätter att växa snabbt utvecklas även nästa generations produkter, med syfte att säkerställa långsiktig tillväxt.

Snabbvärdering

Om analysen begränsas till nuläget, utan att beakta framtida satsningar eller kostnadsbesparingar som ännu inte fått fullt genomslag, värderas Bolaget fortsatt lågt i relation till jämförbara peers.

Vi har valt ut Sensys Gatso, Generic Sweden och Formpipe Software som jämförelsebolag. Även om inget av dessa är renodlade försäkringsbolag, och jämförelsen därmed inte är helt optimal, ger den ändå en överskådlig bild av mjukvarubolag med jämförbara tillväxt- och marginalprofiler.

Bolag P/S P/E EV/EBITDA Omsättning Rullande 12 Omsättning  2023 Omsättning 2021 CAGR 3y CAGR 5y EBITDA-margin
Mysafety 1,06 68,00 8,35 334,00 311,00 N/A 2% N/A 15%
Sensys Gatso 1,20 127,00 15,00 719 623 506 5% 7% 10%
Generic Sweden 3,21 18,14 13,25 182 142,59 114,24 8% 10% 23%
Formpipe Software 2,94 70 13,98 480 525 473 -3% 0% 21%

Samtliga jämförelsebolag värderas högre på både P/S- och EV/EBITDA-basis, vilket delvis kan motiveras av en längre historik av stabil tillväxt och solida marginaler. Samtidigt bör det noteras att Mysafetys EBITDA-marginal på rullande 12 månader överstiger Sensys Gatsos, samtidigt som Bolagets treåriga CAGR är högre än Formpipe Softwares. Bilden är därmed inte entydig.

Därtill har Bolaget, som tidigare nämnts, nyligen slutfört en omfattande teknisk uppgradering av plattformen, vilket förväntas stödja ökad tillväxt framöver, samtidigt som kommunicerade kostnadsbesparingar successivt förväntas få fullt genomslag under 2026. Givet fortsatt exekvering på den uttalade tillväxtstrategin och realisering av dessa kostnadsbesparingar finns det inga tydliga skäl till varför Mysafetys värdering inte skulle kunna konvergera mot nivåerna hos de utvalda jämförelsebolagen.

Vid en framåtblickande analys med en relativt neutral ansats, där den årliga tillväxten under de kommande tre åren antas uppgå till cirka 10 %, samtidigt som en bibehållen EBITDA-marginal antas och ytterligare årliga kostnadsbesparingar om 20 MSEK inkluderas, uppgår omsättningen 2028 till 444 MSEK med en EBITDA-marginal om 17 %. Vid antagande om en EV/EBITDA-multipel om 12, motiverad av stabil tillväxt och en stärkt marginalprofil, erhålls ett Enterprise Value om 890 MSEK.

Justerat för en diskonteringsränta om 15 %, motiverad av en relativt ansträngd balansräkning, motsvarar detta ett diskonterat Enterprise Value om 585 MSEK, vilket är cirka 42 % högre än dagens nivå.

Samtliga antaganden, avseende såväl valda jämförelsebolag som tillväxt, marginal, EV/EBITDA-multipel och diskonteringsränta, kan naturligtvis diskuteras. Det ovanstående resonemanget indikerar dock inte en ansträngd värdering, utan lämnar snarare utrymme för ytterligare uppsida givet att Bolaget levererar i linje med de uppsatta målen på en underliggande marknad som växer samtidigt som fortsatt geografisk expansion ligger i korten.

Teknisk Analys

En genomgång av kursgrafen visar en tydlig uppåttrend, både isolerat och relativt det svenska småbolagsindexet. Sedan sommaren har kursen konsoliderat, en period som präglats av ackumulation, vilket indikeras av återkommande hög handelsvolym under uppgångsdagar. Nedgångsdagar har samtidigt i huvudsak skett under låg volym. Sammantaget indikerar detta att utbudet till stor del har absorberats. Ett tänkbart scenario är därmed en avslutande konsolideringsrörelse innan aktien bryter upp mot nya högre nivåer.